[서울=뉴스핌] 이정아 김가희 기자 = 불과 몇 달 전까지만 해도 코스피 추가 상승을 낙관했던 증권가의 전망이 최근 급락장을 거치며 시험대에 올랐다.

인공지능(AI) 투자 확대에 따른 반도체 실적 개선과 기업가치 제고 정책을 근거로 코스피 1만선 진입 가능성까지 거론했지만 미국의 고금리 장기화와 AI 투자 수익성에 대한 의구심이 커지면서 시장을 둘러싼 환경이 달라졌다.

국내 주요 증권사(미래·키움·유안타·대신·토스증권) 리서치센터장은 16일 '뉴스핌'에 반도체 중심의 기업 이익 성장이라는 기존 전망은 여전히 유효하다고 평가하면서도 금리 상승과 외국인 자금 이탈이 주가 하락을 증폭시켰다고 진단했다. 다만 기존 코스피 전망치를 하향 조정한 증권사와 중장기 성장 전망을 유지하는 증권사로 판단이 엇갈렸다.

◆ 반도체 호황에 1만선까지 기대…상반기 낙관론의 근거는

상반기 증권가가 코스피 추가 상승을 전망했던 가장 큰 근거는 반도체를 중심으로 한 기업 이익의 가파른 증가였다. AI 인프라 투자 확대가 메모리 반도체 수요를 끌어올리고 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 개선이 국내 증시 전반의 밸류에이션 상승으로 이어질 것이라는 기대가 형성됐다.

이영곤 토스증권 리서치센터장은 "기업의 이익 증가와 밸류에이션 상승이 동시에 나타날 것이란 기대가 있었다"며 "실제 반도체 실적이 크게 개선될 것으로 전망됐고, HBM을 비롯한 고부가 메모리 수요가 늘면서 국내 기업의 이익이 개선되고 기업 가치 제고 정책이 시장 저평가 해소할 것이란 평가가 있었다"고 밝혔다.

양지환 대신증권 리서치센터장은 "메모리 슈퍼사이클로 범용 D램 계약가격은 1분기에만 전분기 대비 93~98% 올랐고, 코스피 2026년 영업이익 컨센서스는 2월 550조원에서 6월 942조원으로 1.7배 상향했다"며 "5월에는 반도체를 제외한 영업이익도 전년 대비 45% 이상 개선될 것으로 보고, 반도체와 비반도체 간 선순환이 이어지면 1만 포인트 시대도 가능하다고 예상했다"고 말했다.

박연주 미래에셋증권 리서치센터장도 "상반기 코스피 상승을 전망했던 핵심 근거는 AI 투자 확대에 따른 반도체 중심의 이익 증가였다"며 "AI는 기반 기술 혁명인 만큼 투자가 지속될 것이고, 이에 따라 메모리 사이클도 과거보다 길어질 가능성이 높다고 봤다"고 밝혔다.

최현재 유안타증권 리서치센터장은 "상반기 미국 연방준비제도(연준)가 12월 마지막 금리 인상을 단행하고, 2027년 1분기 부터 고물가·고강도 긴축·고금리 위험이 정점을 통과할 것으로 예상했다"며 "미국 10년물 국채금리가 적정 가치인 4.8~5.0% 수준으로 회귀할 것으로 봤다"고 말했다.

이어 "대형 클라우드 서비스 기업들의 매출 확대로 설비투자의 지속 가능성에 대한 의구심이 완화될 것으로 판단했고, 80%대의 장기공급계약을 바탕으로 반도체 실적 성장이 이어질 것으로 전망했다"며 "국내 증시의 밸류에이션이 역사적 저점 수준이라는 점에 주목해 2027년 코스피 영업이익 1400조원대와 상반기 8000선 탈환을 전망했다"고 밝혔다.

그러나 최근 급락장에서는 기업 이익 전망과 주가의 움직임이 크게 엇갈리고 있다. 대신증권에 따르면 코스피 12개월 선행 주당순이익(EPS)은 현재 1311포인트로 높은 수준을 유지하고 있지만, PER은 5배 아래로 떨어졌다. 상반기에는 이익 증가에 밸류에이션 상승까지 기대했다면 현재는 이익이 늘어도 시장이 그 가치를 낮게 평가하는 상황으로 바뀐 셈이다.

◆ 고금리·AI 자금조달 우려에 균열…한국 증시 쏠림도 하락 증폭

리서치센터장들이 공통적으로 지목한 가장 큰 변화는 미국의 금리 환경과 AI 투자에 대한 시장의 평가다.

미국의 9월 소비자물가지수(CPI)는 전월 대비 0.6%, 전년 대비 3.7% 상승했다. 근원 CPI도 전월 대비 0.3%, 전년 대비 2.6% 오르면서 물가 불안이 이어졌다. 미국 10년물 국채금리는 연초 대비 110bp(1.10%p) 상승해 5%대에 진입했다. 금리 상승분의 90%는 실질금리 상승에서 비롯됐으며 기간프리미엄은 2014년 이후 최고 수준으로 높아졌다.

박연주 센터장은 "AI 투자 규모가 커지면서 수익화에 대한 우려가 커진 가운데 앤트로픽의 매출 성장률 둔화와 코어위브 채권 가격 하락 등으로 투자 규모에 걸맞은 수익이 나올지에 대한 의문이 생겼다"며 "여기에 AI 투자가 금리 상승 압력을 키우고 중동 리스크로 유가까지 오르면서 고금리 장기화 가능성이 높아졌다"고 설명했다.

최현재 센터장은 "가장 크게 달라진 변수는 세 가지로, 9월 미국 소비자물가지수에서 주거비와 서비스 물가 등 근원 물가 상승세가 다시 가팔라지면서 물가가 정점을 통과하는 시점이 늦춰질 위험이 커졌고, 코어위브 사태로 인공지능(AI) 투자가 수요 부족이 아닌 자금조달 문제로 흔들릴 수 있다는 새로운 신용 위험이 부각됐다"고 지적했다.

최 센터장은 "외국인 매도세가 금리와 환율 변화에 관계없이 지속되는 구조가 고착됐다"며 "당초 전망에서 예상하지 못했던 변수인 AI 투자 자금조달에 따른 신용 위험이 불거졌다"고 짚었다.

이영곤 센터장도 "지정학적 위험이 장기화하면서 물가 불안과 금리 인상 압력이 커진 것이 가장 큰 거시경제적 변화"라며 "과거에는 대형 기술기업들의 투자 확대와 반도체 수요 증가에 주목했다면 지금은 막대한 투자 비용이 실제 매출과 수익으로 이어질 수 있는지에 관심이 쏠리고 있다"고 분석했다.

AI 투자에 대한 우려에 중국 메모리 업체의 기술 추격도 국내 반도체 투자심리를 위축시키는 요인으로 작용했다. 중국 창신메모리테크놀로지(CXMT)는 차세대 D램 아키텍처인 4F² VSG의 연내 상용화 계획을 발표했다. 다만 실제 제품 출시와 대규모 양산 능력이 확보된 단계는 아니어서 공급 확대가 현실화할지는 추가 확인이 필요하다는 평가다.

이종형 센터장은 "미국의 9월 소비자물가 상승에 따른 인플레이션 경계감과 인공지능(AI) 투자 수익성에 대한 의구심, 중국 메모리 반도체 업체들의 기술 추격 우려가 복합적으로 작용하고 있다"며 "국내 증시는 반도체 대형주에 대한 의존도가 높아 글로벌 인공지능·반도체 투자심리 변화에 민감하다. 여기에 외국인 매도 물량을 받아낼 국내 매수 여력도 약해지면서 다른 주요국보다 낙폭이 확대되고 있다"고 설명했다.

국내 증시의 반도체 대형주 쏠림과 외국인 수급 의존도 역시 글로벌 충격에 따른 하락 폭을 키운 요인으로 지목됐다. 미국의 고금리 장기화와 인공지능(AI) 투자 수익성 우려가 글로벌 증시 전반에 영향을 미쳤지만 국내에서는 반도체 비중이 높은 시장 구조와 매수세 약화가 맞물리면서 낙폭이 확대됐다는 분석이다.

양지환 센터장은 "미국 물가 상승과 인공지능 투자 수익성·자금조달 우려, 중국 메모리 업체의 기술 추격이라는 글로벌 변수가 하락을 촉발했지만 국내 증시의 반도체 쏠림과 수급 공백이 변동성을 더욱 키웠다"고 진단했다.

이어 "반도체 업종이 코스피 12개월 선행 순이익의 75%, 시가총액의 54%를 차지하는 상황에서 외국인 매도를 받아주던 삼성전자와 SK하이닉스의 약 55조원 규모 자사주 매입도 사실상 종료됐다"며 "신용융자 잔고가 34조원대로 최근 3개월 사이 최대 수준을 기록하면서 주가 하락이 반대매매와 추가 매도로 이어질 가능성도 경계해야 한다"고 설명했다.

이영곤 센터장도 "이번 하락에는 인공지능 투자 수익성 우려와 금리 부담 등 글로벌 위험 요인이 작용했지만 한국 시장 고유의 문제도 존재한다"며 "국내 증시는 반도체 대형주의 비중이 높아 글로벌 기술주 조정에 민감한 데다 외국인 자금이 집중적으로 유출되면서 다른 시장보다 더 큰 폭으로 하락했다"고 분석했다.

◆ 대신증권 전망 하향…미래에셋·유안타는 반도체 성장론 유지

글로벌 환경이 달라졌다는 진단에는 공감대가 형성됐지만 기존 전망을 수정할 필요가 있는지를 놓고 증권사별 판단이 갈렸다.

먼저 키움증권은 기존 낙관론을 즉각 철회하기보다 기업 이익 추정치와 밸류에이션을 재점검해야 한다는 신중한 입장을 보였다. 이종형 센터장은 "올해 안에 (코스피) 전고점 회복 가능성은 높지 않다. 이를 위해서는 반도체 이익 성장에 대한 신뢰 회복과 외국인 수급 개선이 선행돼야 한다"며 "지수 전망은 기업 이익 추정치와 적용 밸류에이션을 재점검해 조정 여부를 판단하는 것이 합리적"이라고 견해를 밝혔다.

대신증권은 지난 9월 말 제시했던 코스피 6개월 전망 범위 6000~9300을 연말 기준 5200~7000으로 낮췄다. 기존 전망보다 하단은 800포인트, 상단은 2300포인트 낮아진 수준이다. 양지환 센터장은 "10월 말까지 코스피가 5300~6000선에서 바닥을 다진 뒤 기업 실적과 금리 흐름을 확인하면서 7000선 회복을 시도할 것"이라고 예상했다.

반면 유안타증권은 기존 전망인 코스피 6000~7500(4분기)를 유지했다. 최현재 센터장은 "AI와 반도체에 대한 수요 데이터는 바뀌지 않았고, 삼성전자와 SK하이닉스 이익 추정치도 하향 전환되지 않았다"면서도 "다만 실적 지속성에 대한 시장의 신뢰가 회복되는 데에는 다소 시간이 필요할 것으로 보인다"고 했다.

미래에셋증권도 코스피 성장 전망을 유지했다. 박연주 센터장은 "기본적으로 AI는 노동을 잠식할 수 있는 기반 기술 혁명인 만큼 잠재 시장 규모가 크고 빅테크에게 시장 선점은 생존의 문제인 만큼 투자는 지속될 가능성이 높다"며 "주가 측면에서는 AI 투자의 실제 수익화 확인이 더 중요해진 만큼 단기 변동성은 지속될 수 있지만 큰 그림에서 AI 혁명과 반도체 업황은 유효하다고 본다"고 분석했다.

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