<코어위브의 회사채 위기는 엔비디아의 공격적 성장 전략이 부추겼다. 수요를 조장해서라도 GPU 산업의 고마진을 유지하고 싶다는 욕심, GPU를 발판 삼아 거대한 AI 제국으로 발돋움하겠다는 젠슨 황(엔비디아 CEO)의 야심은 다양한 금융공학을 매개로 복잡한 거미줄을 형성했다. 덕분에 AI 생태계는 확장일로의 순간을 만끽했지만 생태계 내 부채 위험 또한 급속도로 불어났다. 고객사의 빚이 엔비디아의 매출 성장으로 전환되는 거미줄 안에서 위험 감내와 수익 보상이 서로 공평했는지는 차치하고, 이제 시장은 차입의 가속 방지턱에 걸린 엔비디아 생태계가 스스로 굴러갈 수 있을지 묻고 있다. 엔비디아의 수수방관으로 가신그룹이 무너질 때 엔비디아의 성장 스토리가 어떻게 각색될지도 초미의 관심이다 -편집자 주.>

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 판매자가 구매 자금을 직접 빌려주는 전통적인 판매금융 방식에서는 구매자의 상환 위험을 판매자도 함께 진다. 하지만 구매자가 금융사에서 돈을 빌려 대금을 치르게 하면 판매자는 판매 시점에 대금을 받고 상환 위험은 구매자와 대출기관에 넘길 수 있다. 판매자의 장부에는 매출만 잡힐 뿐 구매자가 진 빚은 오르지 않는다.

엔비디아(NVDA)의 판매금융 방식은 후자에 가깝다. 엔비디아는 매출 보장으로 고객사가 대출받아 칩 값을 치르게 했다. 칩 대금은 판매 시점에 엔비디아 매출로 확정되지만 빚 상환과 투자비 회수는 수년간 고객사 몫이 된다. 최근 코어위브(CRWV)를 둘러싼 신용 불안은 엔비디아가 판매처를 넓히는 데 든 비용·위험을 고객사가 떠안은 데서 비롯됐다는 지적이 나온다.

◆판매 즉시 확정되는 손익

엔비디아에 칩 판매는 물건이 넘어가는 순간 사실상 손익이 확정(회계 기준상 제품 통제권이 고객사에 넘어가는 시점)되는 거래다. 매출과 마진은 칩을 고객사에 넘기는 분기에 즉시 반영된다. 대출기관은 엔비디아의 매출 보장을 상환 재원으로 보고 고객사에 투자등급에 가까운 금리로 칩 구매 자금을 빌려준다. 수요가 부진해질 때 보장액(엔비디아가 고객사의 미판매 연산 자원을 대신 빌려 쓰며 내는 임대료) 지급은 엔비디아에도 부담이 되지만 지급액은 고객사가 다른 고객에게 빌려주지 못한 연산 자원만큼으로 정해진다.

칩을 산 고객사는 대금을 치른 뒤에야 투자비 회수를 시작한다. 네오클라우드로 대변되는 고객사는 데이터센터를 임차해 엔비디아 칩을 들여놓고 가동한 뒤에야 시간 단위 임대 매출을 올린다. 임대료로 칩 구입비를 회수하려면 수년이 걸린다. 회수가 끝나기 전에 다음 칩도 사야 한다. 코어위브는 1000억달러가 넘는 수주잔고를 소화하려고 올해 설비투자를 예상 매출 약 130억달러의 3배인 최대 390억달러로 잡았다. 사실상 버는 돈보다 쓰는 돈이 많은 구조가 됐다.

◆빚으로 메우는 회수 공백

판매와 회수 사이의 자금 공백은 고객사의 빚으로 메워진다. 엔비디아의 젠슨 황 최고경영자(CEO)는 작년 11월 AI 인프라 구축 자금 조달은 고객사가 판단할 일이라고 했다. 엔비디아는 지분 투자와 매출 보장으로 대출 조건을 개선해줬을 뿐 빚을 지는 주체는 고객사라고 분명히 한 셈이다. 코어위브의 차입금 가운데 약 300억달러는 특정 고객 계약을 담보로 잡은 DDTL(분할 인출형 대출)이다. 데이터센터를 하나 늘릴 때마다 새 고객 계약을 따내 담보로 잡고 다시 빚을 내야 한다.

빚을 갚는 기간이 고객 계약보다 길어 재계약 위험도 고객사가 떠안는다. 로이터브레이킹뷰스에 따르면 코어위브의 최근 DDTL은 담보 계약 기간이 3년으로 대출 만기 5년보다 짧다. 계약이 끝난 뒤 남은 원리금은 새 고객을 구해야 갚을 수 있다. 재계약에 실패하면 부족분은 코어위브가 메워야 한다. 대출기관은 담보 고객의 신용도와 재계약 위험을 금리에 반영했다. 코어위브가 앞서 투자등급 기업 메타와의 계약을 담보로 받은 DDTL은 가산금리가 225bp였지만 비투자등급 고객 계약을 담보로 한 최근 DDTL은 450~550bp였다.

◆자사 이익 우선 논란

시장금리가 뛰자 타격은 고객사와 고객사 채권 투자자에게 먼저 돌아갔다. 금리가 오르면 빚으로 칩을 사 온 고객사의 조달 비용이 뛰고 이미 발행된 회사채의 가격은 떨어진다. 코어위브 회사채는 가격이 급락하면서 유통금리가 15일 장중 16%를 넘었다. 조달 비용이 뛰면 만기가 돌아오는 빚을 새 빚으로 갚기도 어려워진다. 번스타인은 코어위브의 현금 소진이 끝나는 2030년 이후 3년간 300억달러를 웃도는 부채 만기가 돌아온다고 추산했다. 부채 만기가 몰리는 시점은 엔비디아의 칩 대금이 이미 수년 전 매출로 확정된 뒤다.

위험을 고객사에 둔 판매 방식은 엔비디아가 판매량 확대와 고마진 유지를 AI 생태계의 장기 건전성보다 앞세웠다는 의심으로 이어진다. 입증의 과제가 남지만 정황 자체는 엔비디아의 공시에 존재한다. 엔비디아는 8월 실적 공시에서 지원 대상 고객 다수가 재무 구조와 장기 신용도가 감당할 수 있는 속도보다 빠르게 성장하고 있다고 밝혔다. 엔비디아가 고객사의 재무 여력이 부족함을 알고 있었으면서도 지원을 늘렸왔다고 볼 수 있는 셈이다. 

엔비디아가 금융 지원으로 넓힌 고객층은 엔비디아 칩 말고는 대안이 마땅치 않은 곳들이다. 빅테크는 엔비디아에 내는 마진을 줄이려 ASIC(맞춤형 반도체)을 자체 개발하고 있다. 자체 칩이 늘수록 엔비디아는 제값을 치를 다른 고객이 필요하다. 네오클라우드 같은 소규모 고객사는 자체 칩을 만들 여력이 없어 엔비디아 칩을 살 수밖에 없지만 구매 자금이 부족하다. 엔비디아는 매출 보장으로 고객사의 자금 조달을 도와 제값 판매를 이어 갔다.

고객사는 연산 자원 임대 계약을 빠르게 늘렸지만 재무 건전성은 계약 증가 속도를 따라가지 못했다. 늘어난 계약을 당장 이행할 칩을 사기에는 자체 신용이 부족해 엔비디아의 보장에 기대어 분수에 넘치는 빚을 냈기 때문이다. 코어위브는 수주를 크게 늘려왔지만 아직 최종손익 상 흑자를 낸 적이 없다. UBS는 코어위브가 적자 속에서 칩을 계속 사려면 2027~2030년 약 1020억달러를 더 빌려야 할 것으로 추산했다. 버는 돈보다 쓰는 돈이 많아진 구조가 됐으니 차입이 막히면 확장도 자연스레 멈추게 된다.

◆성장 극대화 전략의 역설

월가에서는 고객사의 빚으로 판매를 늘린 엔비디아의 성장 극대화 전략이 역설에 직면했다는 지적이 나온다. 엔비디아의 판매는 고객사가 빚을 낼 수 있어야 늘어난다. 고객사가 빚을 늘릴수록 신용도는 낮아지고 조달 금리는 오른다. 조달 금리가 오르면 다음 칩을 살 돈을 빌리기도 어려워진다. 판매를 늘리려고 키운 고객사의 빚 탓에 엔비디아의 다음 판매는 되레 줄어들 가능성이 있다. 고객 금융이 엔비디아의 판매를 늘린 수단에서 판매를 제약하는 요인으로 바뀌는 셈이다.

고객사가 새 자금을 구할 통로는 좁아지고 있다. 채권시장에서 싼 자금을 구하기는 이미 어려워졌다. 주식시장에서 자금을 구하기도 쉽지 않다. 엔비디아의 매출 보장을 받은 호주 네오클라우드 퍼머스는 시장 여건을 이유로 기업공개(IPO)를 철회했다. 코어위브는 투자등급을 받아 보험사 자금을 끌어오겠다는 구상을 내놨다. 하지만 로이터브레이킹뷰스는 보유 채권이 90% 넘게 투자등급인 보험사에 칩과 수주 실적만 내세우기는 어렵다고 짚었다.

엔비디아에 더 큰 타격은 데이터센터를 직접 짓는 고객사가 자금난에 빠질 때 나온다. 디인포메이션에 따르면 업계에서는 자체 데이터센터를 짓는 네오클라우드가 자금난에 빠지면 공사가 멈춰 칩 주문 자체가 사라질 것으로 예상한다. 데이터센터를 임차해 쓰는 업체는 파산해도 다른 업체가 시설을 넘겨받아 구축을 이어 갈 수 있다. 네오클라우드를 포함한 '기타 고객'은 5~7월 분기 엔비디아 데이터센터 매출의 약 45%를 차지했다.

◆루슨트 판매금융의 전례

금융시장에서 엔비디아의 판매금융을 두고 닷컴버블 시기 통신장비업체 루슨트테크놀로지스 사례를 떠올린다. 루슨트는 규제 완화로 생겨난 신생 통신사들에 구매 자금을 직접 빌려주거나 금융사 대출을 보증해 장비를 팔았다는 점에서 엔비디아 행보와 유사하다. 루슨트는 신용도 문제로 성사되기 어려웠던 거래까지 판매금융으로 따내 불가능해 보이던 성장률을 기록했다. 닷컴버블이 붕괴하자 자금을 구하지 못한 신생 통신사들이 잇따라 파산했다. 루슨트는 빌려준 돈과 보증한 대출에서 손실을 봤고 2006년 알카텔에 합병됐다.

엔비디아는 루슨트와 달리 자기 돈을 빌려주기보다 매출 보장으로 금융사 대출을 끌어내는 쪽이다. 칩 대금은 먼저 받아 대금 손실 위험은 작지만 매출 보장과 보증은 수요 부진이나 고객사 부실 시 엔비디아가 대신 질 의무다. 파급력은 루슨트보다 클 수 있다. 수요가 부진하면 보장 이행이 몰리는 시기에 칩 판매도 함께 줄어든다. 보장 여력에 의문이 생기면 엔비디아 보장을 믿고 돈을 빌려준 대출기관은 관련 대출을 줄일 수 있다. 고객사 전반의 자금 조달이 막히면 엔비디아의 다음 판매도 중단될 가능성이 크다.

bernard0202@newspim.com