신용위험(Credit Risk)의 관리 필요성

3개월 후의 Krw/usd 환율상승을 우려하는 수입업자가 현 시점에서 수입대금에 필요한 원화금액을 確定하기 위하여 “ABC”와 3개월 후 krw/usd 942.30으로 Usd 30mio.를 매입하기로 한 선도거래의 예를 통하여 거래당사자들의 損益이 어떻게 변동하는지를 분석하여 보자.

〔선도거래조건〕

▪ 거래일: 2007. 4. 2.
▪ 거래상대방: ABC
▪ 거래조건: Usd 30mio.를 krw/usd 942.30에 ABC로부터 매입
▪ 만기: 2007. 7. 2. (91일 후)



위 표는 선도계약체결 이후 선도시장환율 변화에 따라 ABC와 수입업자의 거래손익이 변동하는 내역을 보여주고 있다.

ABC와 수입업자는 선도환율 krw/usd 942.30에 현 시점으로부터 3개월 후 원화와 달러화를 교환하기로 합의하였다.

교환하기로 합의한 krw/usd 942.30은 현재 krw/usd 시장환율 (spot rate)과 미국과 우리나라의 이자율을 감안하여 계산된 理論 선도환율 가격이다.

계약체결 이후 시간이 지나면서 현물환율, 미국과 우리나라의 이자율의 변동할 것이고 이에 따라 2007.7.2.에 usd 30mio.를 교환하기로 하는 선도계약의 理論價格도 변동하게 될 것이다.



그림에서 2007.5.9일의 이론 선도가격이 962.50으로 표기되어 있는데 이 가격은 5월 9일 현물환율과 양국 이자율을 적용하여 차익거래가 가능하지 않은 선도가격을 나타낸다.

5월 9일 이론 선도가격이 962.50에 형성된다면, 수입업자는 4월 2일 기체결한 선도 계약으로부터 krw606백만의 수익을 벌어들이게 된다.

krw/usd(962.50 – 942.30) × usd30,000,000 = krw606,000,000

(표 1)의 선도시장환율은 (그림 1)에서와 같이 시간의 경과, 현물환율의 변동, 양국의 금리가 변동함에 따라 계산된 이론 선도가격을 보여주고 있다. 선도 시장환율이란 명칭은 다소 오해의 소지가 있다.

선도거래는 장외거래 상품이다. 따라서, 계약당사자간 합의를 통하여 다양한 변형이 가능한 반면 비표준화 상품의 특성상 시장유통성(Liquidity)이 취약하다.

수입업자와 ABC사이에 2007.7.2. 이행하기로 합의한 원화/달러 교환 선도거래는 두 당사자간의 특별한 이해에 의하여 체결된 거래이다.

시장이 존재하기 위해서는 다양한 시장참여자가 있어야 할 것이므로 두 당사자간에 체결한 거래에 대하여 별도로 시장이 형성될 수는 없을 것이고 따라서 유통성이 취약한 이 선도거래에 대하여 선도시장환율이 존재한다는 것은 현실적인 이야기가 아니다.

위 표의 선도시장환율은 시간의 경과에 따라 계산된 이론 선도환율이며 설명의 편의를 위하여 선도 시장환율이라 이름 붙인 것이다.

이제 시간이 경과해서 2007.7.2.이 도래하였다고 가정하여 보자. 만일 누군가가 이 날에 미달러화와 원화를 교환하기로 하는 계약을 체결하였다면 이 가격은 얼마여야 하는가? 답은 당시의 현물환율이다.

다시 말해서 2007.4.2. 체결한 先渡契約의 滿期가 도래하게 되면 만기일의 現物換率 가격이 바로 理論先渡價格이 되는데 이를 現•先物의 收斂이라 한다. 이론선도계약을 구하는 산식을 이용하여 현•선물 수렴현상을 살펴보면,

(EMBED Equation.3) if D =0 then F = S

F: 이론선도환율
S: 현물환율
f: 미국 (Foreign)
d: 한국 (Domestic)
D: 잔존일수

t=0 시점(4월 2일)으로부터 3개월이 경과(7월 2일)한 후 만기일의 이론 선도계약을 계산하면 잔존기간이 ‘0’이 됨에 따라 이론 선도환율과 현물환율은 동일한 값이 된다.

이제 만기일이 도래하여 시장환율이 997.60에서 형성되었다고 생각하여 보자.

선도계약을 체결하지 않았다면 수입업자는 수입에 필요한 미달러화 자금 usd30mio. 구입을 위하여 원화 krw29,928백만을 지불하여야 할 것이다.

그러나, ABC와의 선도계약을 통하여 수입업자는 필요한 미달러화 자금을 환율 krw/usd 942.30을 적용하여 구입할 수 있게 되었다. 수입업자는 선도계약을 체결하지 않은 상황과 비교하여 총1,659백만의 이익을 실현하게 된 것이다.

krw/usd(997.60 – 942.30) × usd30,000,000 = krw1,659,000,000

krw/usd 환율이 변동함으로써 수입업자가 지불하여야 하는 원화금액이 변동하게 되고 이에 따라 수입업자의 이익이 감소할 수도 있었던 위험이 선도계약을 통하여 안정적으로 관리되었음을 예를 통하여 알 수 있었다.

(금융)상품가격의 등락이 예상치 않은 손익의 변동으로 이어지는 위험을 市場危險이라 부른다. 따라서, ‘수입업자는 krw/usd 환율에 대한 시장위험을 선도계약을 통하여 管理하였다’라고 표현할 수 있겠다.

그렇다면, 선도계약을 체결한 수입업자는 이제 아무런 위험에 노출되지 않게 된 것인가? 만일, 만기일에 수입업자가 선도계약에 따라 마땅히 수령하여야 할 금액 1,659백만의 지급을 ABC가 이행하지 않는다면 그 위험은 어떻게 관리하여야 하는가? 선도계약을 체결한 수입업자와 ABC는 시장선도환율의 변화에 따라 때로 이익을 때로 손해를 보는 상황에 처하게 된다.

이처럼 쌍방간에 손익이 발생한 상황은, 환율변동에 따라 이익을 보고 있는 거래당사자가 손해를 보고 있는 당사자에게 신용을 공여하고 있는 것과 같다.

즉, 先渡去來契約 당사자들은 상대방이 거래에 따른 債務를 履行하지 않을 경우 손실이 발생하는 信用危險(Credit)에 노출되고 있는 것이다.

事前的으로 선도계약에 따라 신용위험이 발생하는 것을 알고 있는 거래당사자들이 이러한 신용위험을 제거하기 위하여 고안할 수 있는 제도적 장치에는 무엇이 있을지 고민하여 보자.

가장 쉽게 생각할 수 있는 수단이 擔保의 징구이다. 상대방이 선도거래에 따른 지급의무를 이행하지 않을 경우 취득한 담보권을 행사함으로써 채무의 변제에 충당하는 방법이다.

그렇다면 어떤 방법으로 담보를 징구하는 것이 효과적인 것일까? 예를 들어, 계약시점에 서로가 서로에게 담보를 제공하고 계약이행 시점에 담보권을 말소하는 방법이 있을 것이다.

아니면, 상대방에게 일정수준의 信用限度(Credit Line)를 부여하고 이 신용한도를 초과하여 선도거래 손실이 발생할 경우 담보를 제공토록 하는 방법도 있을 것이다.

또는 매일매일 손익을 정산하여 그 손익에 해당하는 금액만큼을 담보로 예치하도록 강제할 수 있는 방법도 있을 것이며, 제3자가 거래당사자를 위하여 채무불이행시 연대하여 채무를 변제토록 하는 인적보증의 방법도 상정할 수도 있을 것이다.

이제 다시 (그림 1)로 돌아가 선도계약을 942.30에 체결하고 5월 9일 현재 선도가격이 962.50으로 상승하여 이익을 보고 있는 수입업자를 상상하여 보자.

이론선도 가격의 상승을 통하여 수입업자는 krw606백만의 이익을 ABC로부터 수취할 수 있는 권리를 보유하고 있으나 이 이익은 계약의 만기시점에서 결제되는 未實現 이익이다.

5.9. 현재 우리는 수입업자의 계획에 변경이 생겨서 Usd30mio.가 필요 없게 된다든지, 향후 krw/usd 환율전망에 대하여 충분히 자신감이 생겨서 선도계약을 통한 헷지거래의 필요성을 느끼지 못한다든지, 혹은 ABC의 신용에 문제가 생겨서 선도계약의 유지가 어렵다고 판단하여 계약의 파기를 희망하는 상황을 상정하여 볼 수 있다.

그러나 수입업자와 ABC가 체결한 선도계약은 시장이 존재하지 않으므로 이러한 목적을 달성하기 위해서 수입업자는 ABC와 협의를 통하여 선도계약을 청산시키고 청산손익에 대한 정산을 하여야 한다. 청산손익을 결정하는 기준가격의 결정은 거래당사자들의 이해가 충돌할 수 있는 부분이다.

객관적인 기준가격의 발견이란 것이 현실적으로 용이한 일이 아니므로 사전에 선도계약을 체결함에 있어 청산의 방법을 구체적으로 명시함으로써 다툼의 여지를 제거할 수 있을 것이다.

여하간에, 청산의 방법은 시장이 존재하여서 필요에 따라 반대거래 를 통하여 현재의 포지션을 정리하는 방법과 비교하여 비효율적이라 말할 수 있겠다.


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*매수포지션을 정리하기 위한 매도를 전매도라 부르며, 매도포지션을 정리하기 위한 매수를 환매수라 부른다.
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담보의 징구, 청산의 방법 외에 선도계약의 체결로부터 발생하는 신용위험을 줄이거나 포지션의 조정을 자유롭게 할 수 있는 방법은 없을까? 이에 대한 질문과 답을 구하는 과정에서 先物去來가 誕生하게 된다.

선도계약과 선물계약은 미래의 특정시점에 특정 목적물을 거래하기로 약정한 계약이라는 점에서 동일하다. 대신 先物契約은 선도계약이 내포하고 있는 信用危險의 縮小와 去來의 淸算容易性을 도모하기 위하여 考案된 金融商品이다.

부연하면, 계약당사자간 합의에 의하여 계약을 체결하고 유지하고 청산시키는 선도거래와 비교하여 선물거래는:

- 다수의 참가자가 참여하여 수요와 공급에 의하여 선물의 시장가격을 결정하도록 하고

- 필요에 따라 매수•매도의 방법으로 손쉽게 포지션의 조정이 가능하도록 하며

- 몇몇 제도적 보완을 통하여 선도거래가 가지고 있는 신용위험을 축소 또는 제거시킨 특징을 가지고 있다.

시장에서의 활발한 거래를 담보하기 위한 목적으로 선물거래가 고안한 제도적 보완에 대하여 살펴 보자.

유동성의 보강

❒ 거래장소의 조직화

선도거래를 장외거래상품이라 말한다.

이는 선도거래가 전화 등의 방법에 의하여 물리적 장소의 구속 없이 자유롭게 거래되는 특징을 나타내고 있다. 반면, 선물시장은 선도시장과 달리 시장의 유동성을 보강하기 위하여 ‘去來所’라는 물리적 장소를 두고 있다.

우리나라는 1999년 한국선물거래소가 설립되어 국채선물, CD선물, 외환선물, 금선물 등이 거래되기 시작하였으며 2004년 증권거래소와 선물거래소가 합병하여 ‘한국증권 선물거래소’가 탄생하여 현재에 이르고 있다.

거래소에서 선물을 거래할 수 있는 자격은 거래소회원으로 제한된다.

거래소의 회원이 되기 위해서는 거래소가 정한 특정 요건들을 충족시켜야 한다.

거래소와 거래소 회원 들은 거래와 관련한 제반 규정들을 제정하고 정비함으로써 거래투명성과 공정성을 담보하고 이를 통하여 다수 시장참가자들을 유치하도록 노력하게 된다.

우리나라 한국증권선물거래소의 회원들은 증권회사와 선물회사가 있다.

❒ 거래상품의 표준화 (Standardized Contracts)

상품의 시장성을 제고하기 위해서는 거래상품의 규격이 표준화될 필요가 있다.

예컨대, 쌀을 거래하기 위한 시장을 형성하고자 할 경우 최소거래단위를 10가마니로 하고 거래호가는 매 1가마니씩 증가하는 것으로 삼을 수 있다.

또한, 품종•산지•색깔•도정 후 경과일수 등을 정하여 거래되는 쌀의 등급을 정하고 쌀 1가마의 중량을 80kg로 삼음으로써 시장참여자들간 거래기준을 분명히 할 수 있다.

표준화된 시장에서는 쌀 15가마 6되 5홉이 필요한 사람의 욕구를 정확히 만족시키기는 어렵게 된다. 대신 표준화된 시장은 상품의 범용성을 강조하고 이를 통하여 시장참가자의 수를 확대함으로써 시장의 유동성을 보강하는 순기능을 수행한다.

예시) 우리나라 3년 만기 국채선물

 거래대상: 표면금리 8%, 6개월 단위 이자지급방식의 3년 만기 국고채
 거래단위: 액면 1억원
 결 제 월: 3, 6, 9, 12월
 상장결제월: 6월 이내의 2개 결제월
 최소가격변동폭: 0.01
 최소가격변동금액: 10,000원
 거래시간: 09:00 ∼ 15:00, 최종거래일 09:00 ∼ 11:30
 최종거래일: 최종결제일 직전 거래일
 최종결제일: 결제월의 세 번째 수요일
 결제방법: 현금결제(Cash Settlement)
 가격제한폭: 없음. 단, 주문오류방지를 위한 주문가격제한은 있음
 단일가격경쟁거래: 개장시(08:30 ∼ 09:00) 균형가격에 의한 거래체결
 가격의 표시: 액면 100원당 원화(소수점 둘째 자리까지 표시)

신용위험(Credit Risk)의 경감

❒ 일일정산제도 (Daily Settlement system)

〔가정〕
▪ 시장금리 상승을 전망한 은행의 채권트레이더 A는 시장금리 하락을 예상하고 있는 트레이더 B와 국채선물 2,000 계약을 거래
▪ 거래일 4.5. 거래가격 108.70, A: 국채선물 매도, B: 국채선물 매수
▪ 4. 5. 결제가(Settlement Price) 108.65
▪ 4. 6. 결제가(Settlement Price) 108.40
▪ 4. 7. 결제가(Settlement Price) 108.25
▪ 4. 8. 결제가(Settlement Price) 108.00

국채선물은 이자율선물 상품 중의 하나이다. 우리나라 국채선물은 결제월을 3, 6, 9, 12로 하여 2개의 상품을 上場하여 거래시키고 있다. 오늘이 4월 5일이라면 현재 상장된 상품은 6월과 9월 국채선물이 된다.

결제월이 6월이라는 의미는 6월의 최종결제일(세번째 수요일)에 국채를 사기로 혹은 팔기로 한다는 의미이다.

우리나라에서 현재 활발히 거래되고 있는 국채선물은 만기 3년이다.

채권트레이더 A가 3년 만기 국채선물 6월물을 매도하였다는 의미는 “현재(4월 5일) 미래특정시점(6월 20일)에 특정 목적물(3년 만기 국채, 표면금리 8.00%, 6개월 이표채권)을 가격 108.70(액면가 100원) 에 팔기”로 하였다는 의미이다.

만일, 채권트레이더 A의 전망대로 시장이자율이 상승하였다면 국채선물의 시장가격은 하락할 것이고 A는 채권선물 거래이익을 보게 된다.

국채선물의 가격단위를 ‘tick’이라 한다.

예로서, 국채선물 가격이 108.70에서 108.65로 하락하였다면 이를 ‘5 ticks’이 변동하였다라고 말한다. 국채선물 1계약은 액면 100백만원을 의미하는데 1계약의 1 tick 변동은 ‘10,000원’의 가치를 가진다.

따라서, 채권트레이더 A가 108.70에 국채선물 2,000계약을 매도하고 선물가격이 108.65로 5tticks 변동하였다면 트레이더 A는 국채선물 포지션을 통하여 100백만의 미실현 이익을 보게 된다.

2,000계약 × 5ticks × 10,000원 = 100백만

선물가격은 사자와 팔자의 팽팽한 힘겨루기에 의하여 개장시간 9:00부터 장 마감시간 15:00까지 끊임없이 변동하게 된다.

시장가격을 나타낼 때 보통 始價(Open Price), 高價(High Price), 低價(Low Price), 終價(Closing Price)를 구분하여 표시한다.

시가는 개장가격을, 고가는 당일 거래가격 중 최고가를, 저가는 최저가를, 그리고 종가는 강 마감가격을 의미한다. 선물시장에는 決濟價格(Settlement Price)이 있다.

선물거래 투자자의 유형을 초단기로 매매하는 Scalper, 당일 중 거래는 당일로 청산하는 DayTrader, 그리고 당일 거래한 포지션을 익일 이상까지 끌고 가는 Position Trader로 나눈다.

트레이더가 당일 중 거래를 당일 내에 청산시키지 않고 익일로 끌고 갈 경우 거래손익의 결정은 당일 종가를 사용하지 않고 결제가격을 사용한다. 이는 종가의 형성이 時勢操作이 가능하다고 보기 때문이다.

따라서, 결제가는 종가에 비교하여 당일의 장을 마감하는 가격으로 보다 의미 있는 가격이라 할 수 있다.

우리나라 국채선물의 결제가는 장 마감 1분전의 거래에 대하여 가중평균을 구한 가격이다.

결제에 대해서는 다음 증거금(margin requirement)의 관리에서 보다 더 자세히 다루기로 하자.

4월 5일 국채선물 2,000계약에 대하여 매도와 매수거래를 체결한 채권트레이더 A와 B는 국채선물 시장가격 변동에 대한 다음과 같이 손익변화를 경험하게 된다.

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채권의 표면금리가 시장금리 보다 높을 경우 채권은 액면가격 이상에서 거래된다. 3년 만기국채선물의 표면금리가 8.00%이고 현재 가격이 108.70이라는 것은 현재 금리수준이 표면금리 보다 매우 낮게 형성되어 있음을 보여주고 있다.
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4월 5일 이후 시장금리가 지속적으로 상승함으로써 4월 8일 현재 트레이더 A는 트레이더 B로부터 +14억원의 미수 거래이익을 보고 있다. 이는, 트레이더 A가 트레이더 B에서 +14억원의 신용을 공여하고 있는 것과 마찬가지이며 이러한 신용공여 위험은 다음 두 가지 형태로 나타날 수 있다.

- 트레이더 B가 거래손실 +14억원을 이행하지 않음에 따라 발생하는 신용위험과

- 트레이더 B가 손실을 지급하지 않음으로써 더 이상 거래 상대방으로서 의미가 없다고 판단하였을 경우, B와의 거래를 청산하고 새로 포지션을 구축하는 위험 (Replacement)

첫 번째의 신용위험을 해결하기 위하여 선물시장은 日日精算(Daily Settlement) 제도를 도입 하였다.

일일 정산제도는 거래쌍방이 시장가격의 변동에서 발생한 손익을 정산가 (Settlement)에 따라 일별로 주고 받는 것을 의미한다.

위 가정에서 보면 일일정산제도에 따라 트레이더 B는 트레이더 A에게 4월 5일 108.65 정산가를 기준으로 거래손익 100백만을, 4월 6일 108.40 정산가로 500백만원을 송금하게 된다.


(SHAPE \\* MERGEFORMAT)

❒ 증거금 제도(Margin Requirement system)

트레이더 A와 B는 국채선물을 108.70의 가격으로 거래하였다. A는 시장금리 상승을 B는 시장금리 하락을 예상하였으며, 시장금리의 변동에 따라 한 사람을 이익을 또 다른 한 사람은 손해를 보게 된다.

이 때 이익과 손해의 절대금액은 동일하게 되는데 이를 ‘0’화 게임(Zero-sum game)이라 부른다고 하였다.

4월 5일 국채선물 시장이 108.65에 마감하였으므로 트레이더 B는 일일 정산제도에 따라 트레이더 A에게 +100백만원을 송금하여야 한다.

만일, 트레이더 B에게 이용 가능한 현금이 +100백만이 되지 않는다면 거래 당일부터 A는 B의 채무이행의 불능(default risk)에 따른 위험을 부담하여야 한다.

일일정산제도는 손익이 누적으로 확대됨으로써 신용공여금액이 커질 경우 이를 매일 결제시키도록 함으로써 신용위험을 경감시키는 것에는 효과적일 수 있어도 당일 중의 시장변동에 따른 신용위험을 완벽하게 제거하지는 못하게 된다.

이렇듯 당일 중에 발생하는 신용위험을 관리하기 위하여 證據金制度가 고안되었다. 증거금 제도에 따른 거래증거금(Margin)은 開市證據金(Initial margin)과 維持證據金(Maintenance Margin)의 두 종류가 있다.

선물은 거래소라는 특정 장소에서 거래가 이루어지는 장내거래 상품이다.

누구나가 거래소에서 선물을 거래할 수 있는 것은 아니며 거래소 회원에 한하여 거래를 체결할 수 있는 자격이 주어진다.

일반인이 선물거래를 하기 위해서는 먼저 회원사에 계좌를 개설하여야 하고 이 계좌를 통하여 선물거래 주문을 내게 되면 선물사는 이를 위탁 받아 거래소에서 거래를 체결시킨다.

開始證據金은 계좌를 개설하고 주문을 낼 수 있는 최소한의 증거금을 말한다. 주문이 체결되면 선물가격의 등락에 따라 계좌의 잔고가 일일정산에 따라 변동하게 되는데 維持證據金이란 선물포지션을 보유하기 위하여 최소한 유지하여야 하는 증거금을 말한다.

개시증거금과 유지증거금의 결정은 선물가격의 등락폭(Distribution)에 의존한다.

선물의 가격변동이 클 경우 일일정산제도에 따라 선물거래자의 계좌에서 損金으로 引出될 수 있는 금액의 크기가 커질 境遇의 數가 증가되므로 증거금의 수준은 높아지게 된다.

국채선물의 유지증거금이 예컨대 1계약 당 180만원이라고 가정하여 보자. 채권트레이더 A와 B는 국채선물 2,000계약의 포지션을 유지하기 위해서 최소한 계좌 잔액을 36억원 이상 유지하여야 한다.

2,000계약 × 180만원 = 36억원

따라서, B가 선물거래를 위하여 계좌에 보유하고 있는 유지증거금 36억원은 4.6. 선물가격이 전일 정산가에 비교하여 25ticks 하락함으로써 선물매수자 B가 매도자 A에게 지급하여야 하는 금액 5억원에 대한 담보의 역할을 할 수 있게 된다.

참고로 설명하면 36억원은 선물가격이 180ticks 이내에서 변동할 경우 상대방의 결제불이행 위험을 제거할 수 있는 수준이 된다.

2,000계약 × 10,000원 ×180ticks = 36억원

4.5. 현재 트레이더 A와 B의 계좌잔액이 모두 36억원으로 유지증거금을 만족하는 수준이었다고 가정하여 보자.

4.6. 선물시장 가격변동에 의하여 트레이더 B는 5억원의 손실을 보게 되었으며 장 마감 후 계좌잔액은 31억원으로 감소하게 된다.

이에 따라 트레이더 B의 계좌잔액은 거래소가 정한 최소 유지증거금 수준 이하로 떨어지게 된다. 이 경우 B의 계좌를 관리하고 있는 선물회사는 트레이더 B에게 계좌잔액은 36억원 이상이 되도록 追加入金을 要請하게 되는데 이를 ‘Margin Call’이라 부른다.

트레이더 B가 추가증거금을 납부하지 않게 되면 선물회사는 B의 포지션을 反對賣買를 통하여 淸算시켜서 B의 계좌잔액이 보유포지션의 최소 유지증거금 수준을 유지하도록 강제한다.

❒ Clearing House

국내에서 간혹 Clearing House를 ‘청산소’라 번역하여 사용하고 있는 듯 하다.

Clearing House는 사실 일일정산제도에서 설명한 두 번째 위험을 경감시키는데 그 경제적 기능이 있다 할 것이므로 청산소라는 명칭 대신 정산소 또는 결제소가 보다 더 정확한 표현이 아닐까 싶다.

여기서는 번역의 어려움으로 원어 그대로 Clearing House 표현을 사용하도록 한다.

위 예에서 만일 선물가격이 180ticks 이상 당일 중으로 하락하였다고 가정하여 보자. 거래상대방 B가 증거금의 추가납입을 거절하게 되면 트레이더 A는 B에 대한 신용위험으로 더 이상 선물포지션을 유지하기 어려운 상황에 처하게 된다.



채권트레이더 A는 B의 신용위험을 감수하고라도 보유포지션을 유지하거나 아니면 보유포지션을 청산하고 선물매수 의사가 있는 또 다른 트레이더와 거래를 체결하는 두 가지 대안을 신중이 고민하여야 할 것이다.

선물시장은 이러한 신용위험의 제거를 위하여 트레이더 A와 트레이더 B 사이에 신용이 매우 우수한 Clearing House를 位置시키고 있다.



그림은 Clearing House는 모든 거래자의 거래상대방 역할을 수행하고 있음을 보여주고 있다.

이제 시장금리 상승을 예상한 트레이더 A와 금리하락을 예상한 B는 자신과 거래를 하고자 하는 거래주체가 누구인지 알아야 할 이유가 없게 되었다.

트레이더 A와 B의 先物去來 相對方은 신용이 매우 우수한 Clearing House가 된다. Clearing House는 선물거래자의 거래상대방에 대한 신용위험을 대신 떠 안아 주는 경제적 기능을 수행한다.

실질적으로 선물거래가 트레이더 A와 트레이더 B에서 발생하였다 하더라고 계약이행의 불능위험은 Clearing House가 부담하며, Clearing House는 각각의 거래에 대하여 거래상대방의 위치에서 거래의 이행을 높은 공신력으로 책임지게 된다. Clearing House는 거래소가 직접 그 기능을 수행하거나 아니면 자회사를 설립하는 형태를 빌릴 수도 있다.

우리나라 선물시장은 거래소가 직접 Clearing House 기능을 담당하고 있다.

Backwardation, Contango

❒ 현•선물 수렴현상(Convergence)

선물가격은 기초자산의 현물가격에 보관비용(Cost of Carry)을 더하여 결정된다. 만기일의 선물가격은 만기일 당일 기초자산 현물가격과 동일하게 되는데 이를 現•先物의 收斂現像이라 한다.

이론적으로 본다면 매일 움직이는 선물가격과 현물가격의 가격 차액은 정확히 보관비용에 해당하는 금액만큼 차이를 보이며 움직여야 할 것이다.

그러나 실제 현물과 선물의 시장가격은 차익거래에 의해 그 비합리성이 제한되기는 하지만 마치 별개의 상품처럼 움직이곤 한다.

선물과 현물의 가격차이를 베이시스(Basis)라 부르는데 베이시스는 시간이 경과함에 따라 불규칙한 등락을 보이며 선물 만기일에 ‘0’이 된다.

다음 그림은 시간의 경과에 따라 현물가격과 선물가격 그리고 선물가격과 현물가격의 차이인 베이시스의 움직임을 보여주고 있다. 베이시스는 특정한 형태가 없이 시장의 환경에 따라 매우 불규칙한 움직임을 보인다.



선물을 이용한 헷지(Hedge)거래는 베이시스의 변화에 주의하여야 한다.

특정상품을 보유하고 있는 A가 자산가격 하락위험을 관리하기 위하여 선물을 매도(Short)한 상황을 예로 들어 보자.

현물가격과 선물가격이 이론적으로 움직인다면 A는 선물 헷지거래를 통하여 위험을 제거할 수 있다.

그러나 실제 시장에서 거래되는 현•선물의 가격은 이론가격에서 벗어나 움직이게 되며 이에 따라 A의 포트폴리오는 베이시스위험(Basis risk)에 노출된다. 즉, 선물을 이용한 헷지거래는 특정상품의 가격변동에서 발생하는 시장위험(market risk)을 선물거래를 통하여 상대적으로 관리하기가 용이한 베이시스 위험으로 전환시킨 것이란 해석이 보다 현실적이다.

❒ Backwardation, Contango

선물시장에서 흔히 사용하는 용어로 Backwardation과 Contango가 있다.

사실, 선물의 이론가격은 보관비용(Cost of Carry)에 기초하여 계산하는 방식 외에 期待理論 模型 (Expectation model)이 있다. 期待理論 模型 下에서 先物價格은 만기일 현물가격의 현재 기대값을 취한다.

Ft = Et (PT),

Ft : t시점(현재)에서 거래되는 선물가격
Et (PT) : t시점에서 예상한 만기일(T)의 현물가격(PT)

John Maynard Keynes 는 선물시장의 기능이 농작물을 생산하는 농민들처럼 기본적으로 기초자산을 보유하는 위험회피자(Hedger)가 투기자(Speculators)에게 위험을 전가 (Transfer)시키는 것으로 보았다.

위험의 전가행동이 시장균형(Market equilibrium)에 도달하기 위해서 위험회피자는 선물매도(Short)를 투기자는 선물매수(Long)를 하게 된다.

투기자의 선물거래 동기는 위험회피자의 위험을 대신 떠안는 조건을 통하여 이익을 발생시키고자 함이다.

따라서, 투기자가 선물매수를 통하여 얻을 것으로 期待하는 利益은 기본적으로 무위험이자율에 위험회피자로부터 인수한 위험의 보상이 합하여진 수준이 된다. 이러한 이익이 가능하기 위해서 실제선물가격(Ft)이 무위험 이자율에 의하여 할인된 예상현물가격(Et (PT)) 보다 더 낮게 형성되는 수준에서 시장균형이 도달된다고 보았다.

현물가격과 선물가격의 이러한 관계를 ‘Normal Backwardation’이라 부른다. 반대로, 위험회피자가 취하는 선물포지션이 매수이고 투기자가 매도포지션이 되면 시장선물가격이 만기일의 예상현물 가격보다 높게 형성되는데 이를 ‘Contango’라 부른다.

선물거래의 결제(Settlement)

특정자산(기초자산)을 특정가격(선물가격)으로 특정일(만기일)에 사기로 또는 팔기로 한 선물거래는 자본이익(Capital gain)의 발생 또는 위험의 관리(Hedge, Risk Management)를 목적으로 사용된다.

선물거래 체결과 함께 매수(Long) 또는 매도(Short) 포지션이 만들어지고 선물가격의 등락에 따라 손익이 발생하게 된다.

매수•매도자는 선물포지션을 투자전략에 따라 증감시킬 수 있는데 매수(매도) 포지션을 더 증가시키기 위해서는 추가로 선물을 매수(매도)하면 될 것이고 감소시키기 위해서는 매수(매도) 포지션의 반대매매를 취하면 된다.

매수포지션의 반대매매로 보유 선물포지션을 전매도하거나, 매도포지션의 반대매매로 보유 선물포지션에 대해 환매수함으로써 기존의 포지션과 신규 포지션이 상쇄되도록 한다.

선물의 만기일이 도래하게 되면 선물포지션을 보유한 매수•매도자는 결제(Settlement)의무를 이행하여야 한다.

선물매도자는 약정한 특정자산을 특정가격에 매도하여야 하고 매수자는 이를 매수하여야 한다.

만일, 시장의 누군가가 의도적으로 현물가격의 조정(manipulation)을 시도한다면 거래당사자는 결제위험에 노출된다.

예컨대, 금선물에 대하여 매도포지션을 취하고 있는 A는 만기일에 매수포지션을 취하고 있는 B에게 양도하기 위하여 실제 보유하고 있는 금을 사용하든지 아니면 현물시장에서 금을 매수하여 이를 다시 B에게 매도하여야 할 것이다.

누군가가 의도적으로 현물시장에서 금을 매집한다면 금의 시장가격이 급등하게 될 것이고 이에 따라 매도자 A는 금의 시장매입 가격 상승으로 손해를 입게 된다.

이러한 결제위험을 방지하기 위하여 거래소는 선물만기일의 결제를 現金으로 하게 할 수 있다.

선물만기일의 정산가격(Settlement Price)을 계산하는 엄격한 기준을 만들고 이 가격에 의하여 매수•매도자의 손익을 계산하고 이를 현금으로 授受하게 함으로써 現物價格의 의도적 操作危險을 제거할 수 있다.

기초자산 물량이 풍부하고 이를 거래하는 시장의 유동성 또한 풍부함으로써 의도적 시장조작이 쉽지 않은 상황이라면 선물의 決濟方式으로 實際 現物을 주고 받는 방식(Delivery Settlement)을 취할 수 있고 만일 조작이 가능하다고 판단된다면 現金決濟方式(Cash Settlement)을 택할 수 있다.
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Treatise on Money(화폐론), 1930년
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