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[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = *①편 기사에서 이어집니다.

4. 고령화와 재정 "우린 미국 국채를 멀리한다"

이다나 아피오(Idana Appio)는 뉴욕연방준비은행에서 15년간 국가부채 위기의 역사를 분석했다. 지금은 퍼스트 이글 인베스트먼트에서 펀드 매니저로 일하고 있다. 블룸버그에 따르면 아피오 매니저는 오랜 고민 끝에 "미국 국채, 특히 장기물 국채는 보유하기에 너무 위험하다"는 결론에 도달했다고 한다.

당장 1~2년의 시간축에서는 연준 통화정책과 경제의 단기 사이클이 채권시장 흐름을 지배할 테지만, 보다 긴 시간축 하에서는 고령화에 따른 재정문제가 채권시장에 묵직하고 지속적인 중력장을 드리울 것이라고 봤다.

아피오 매니저는 포트폴리오내 주식과 크레딧물 균형을 맞추는 데 있어 미국 국채를 매수하기보다 금 비중을 늘리는 쪽을 택했다고 밝혔다. 동서고금을 막론하고 팽창하는 부채가 오염된 화폐로 상환될 위험이 높아지는 상황에서 금의 매력은 높아진다.

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그는 "미국의 장기물 국채 수익률은 장기간에 걸쳐 내재된 실질적 위험을 충분히 보상하지 못하고 있다"며 "정부 부문의 급증하는 부채로 많은 이들이 수년 내 부채 위기가 도래할 수 있다고 우려한다"고 지적했다.

사실 미국 국채는 지난 3년간 안전자산에 걸맞지 않게 큰 변동성을 보이며 투자 손실을 안겼다. 아피오는 "고령화에 따른 재정 지출(의료비 및 사회보장 지출) 확대로 미국의 부채 상황이 더 위험해질 수 있기에 우리는 장기물 국채를 기피한다"고 했다. 아피오가 보기에 미국의 장기물 국채가 포트폴리오의 하단을 받쳐줄 안전자산이라는 통념은 깨졌다.

미국 10년물 국채수익률 및 200일 이동평균선 추이[사진=koyfin]

5. "채권 대신 주식과 원자재"

MFS 투자운용의 포트폴리오 매니저인 에릭 와이즈먼은 "고령화와 저출산으로 기업들은 인력확보에 (장기적으로) 어려움을 겪게 될 것이고 이는 임금을 부추기는 요인이 될 것"이라고 예상했다. 이는 "향후 수년간 시장 금리(국채 수익률)가 현재 많은 이들이 예상하는 것보다 더 높은 수준으로 상승할 수 있음을 의미한다"고 했다.

이에 따른 포트폴리오 전략은 채권 비중을 줄이고 주식과 원자재 상품 비중을 늘리는 것이다.

로열 런던 자산운용 역시 채권보다 주식과 원자재 시장에 더 관심을 기울이고 있다. 이 회사의 멀티 에셋 부문 헤드인 트레버 그리섬은 "우리는 자산 배분 전략에 있어 고령화에 따른 인플레이션적 결과를 전적으로 고려한다"면서 "고령화와 높아진 인플레이션 세계에서 포트폴리오를 지키기 위해원자재와 (저평가된) 상업용 부동산, 그리고 자원 섹터 비중이 높은 영국 증시를 선호한다"고 했다.

주지의 사실이듯 인플레이션은 채권 투자자에게 최대 적(敵)이다. 높은 인플레이션이 지속되는 구간에서 보유한 채권의 가치는 훼손된다. 고정 쿠폰 수입(Fixed Coupon Income)의 실질 가치가 하락하는 것은 물론 중앙은행이 물가 방어를 위해 통화정책을 다시 긴축해야 하는 상황이 예상보다 일찍 당도하면 보유 채권의 가격은 추가 하락한다.

인베스코 원자재 ETF 및 금값 추이 [사진=koyfin]

6. 연기금의 선택은

당장은 연준의 금리인하가 초미의 관심사지만 그 사이클 너머의 세계가 여전히 높은 인플레이션과 재정 출혈이 지속되는 세계라면, 고령화가 이를 계속 부채질하는 세계라면 연기금의 고민도 깊어진다.

독일계 자산운용사 DWS의 서유럽 최고투자책임자(CIO)인 베라 펠링은 "이러한 세계에서 연기금 자금은 채권에서 주식으로 이동할 것"이라며 "우리는 인플레이션 스왑을 매수중이고 인플레이션과 연동되는 매출 구조를 지닌 인프라 프로젝트에 투자하고 있다"고 소개했다.

그는 "장기 기대 인플레이션이 과거보다 높아지는 환경 하에서 연기금의 포트폴리오는 그 영향(인플레이션에 의한 가치 훼손)을 줄이는 방향으로 옮겨가려 할 것"이라고 했다.

보통 고객의 퇴직 연령이 가까워지면 연기금의 운용 매니저는 고객들에게 주식의 변동성을 피하고 채권 비중을 늘릴 것을 권한다. 그러나 매뉴라이프 투자운용의 멀티 에셋 솔루션 부문 CIO인 나단 투프트는 "이런 관행은 바뀌어야 할 필요가 있다"며 "우리는 은퇴한 고객들에 자산의 50% 이상을 주식에 투자하도록 권하고 있다"고 말했다. 대다수 사람들은 저축이 적은 상태라 "퇴직 후에도 주식의 위험(=높은 수익)이 필요하다"고 했다.

정부계 연기금의 운용도 달라질 필요가 있다고 했다. 지난 2014년 일본의 공적연금(GPIF)이 주식 비중을 늘리기로 결정했듯 미국과 유럽에서도 비슷한 조치가 단행돼야 한다는 것이다. 유리존 SLJ 캐피탈(Eurizon SLJ Capital)의 스티븐 젠은 "미국과 유럽은 주식과 채권 비중을 5대5로 구성하는 GPIF보다 더 과감해질 필요가 있다"며 "노르웨이의 7대3(주식 70%, 채권30%) 모델을 추구해야 한다"고 말했다.

미국 국채시장의 기대 인플레이션 추이(10년물 BEI) [사진=연방준비제도]

7. 인구동태별 자산배분

인구동태 변화가 자산의 지역별 배분에 미치는 영향 역시 점점 커질 수 있다.

블랙록은 지역별 자산 배분에 있어 "생산 가능 인구가 꾸준히 증가하고 있는 인도와 인도네시아 멕시코 사우디 아라비아를 선호한다"고 밝혔다. 인구의 활력이 높은 경제권은 상대적으로 더 높은 성장세와 더 높은 수익을 기대할 수 있어서다. 이민의 유출입 동향도 같은 맥락에서 중요하다. 중국이나 한국처럼 이민 장벽은 높은데 출산율은 낮은 지역은 미국 등에 비해 경제 활력을 도모하기에 불리한 위치에 있다.

헬스케어 섹터는 성장의 공간이 여전히 넓은 것으로 평가됐다.

블랙록은 "미래 수요가 완전히 반영되지 않았다는 점에서 우리는 유럽과 미국의 헬스케어 주식에 대한 비중을 확대했다"고 밝혔다. 블랙록 연구소의 진 보이빈 대표는 "인구구조 변화는 아주 예측 가능한 것인데도 시장은 그 충격을 더디게 가격에 반영한다"며 그런 빈틈에서 투자의 기회도 생겨난다고 했다.

도이치방크의 루커 템프리먼에 따르면 문제의 본질은 펀드 매니저들이 고령화의 가속을 인식하지 못하는 게 아니라 그에 따른 자산시장 영향이 대다수가 예상하는 것보다 훨씬 더 광범위할 것이라는 점에 있다. 그 압도적 충격에 비하면 "헬스케어와 크루즈 주식을 사라는 식의 조언은 너무 단순하다"고 했다.

템프리먼이 직접 언급하지는 않았지만 고령화와 저출산 심화로 연금자산이 장기간에 걸쳐 바닥을 드러내는 과정은 자산시장을 휘젓던 고래들의 몸집이 점점 왜소해지는 것을 의미한다. 그에 따른 충격은 연금의 몸집이 불어나기만 하던 시절에는 경험해보지 못한 종류일 것이다.

osy75@newspim.com