[시드니=뉴스핌] 권지언 특파원 = 인공지능(AI)이 금융·실물경제 전반에 불러올 디스토피아적 미래를 다룬 보고서 한 편이 23일(현지시각) 뉴욕증시를 타격했다.

AI 분석업체 시트리니 리서치가 공개한 '2028 글로벌 인텔리전스 위기(The 2028 Global Intelligence Crisis)' 보고서는 이날 뉴욕증시의 배송·결제·소프트웨어주 전반에 부정적 영향을 미쳤다.

아래는 해당 보고서의 AI 번역문이다. 

☞ 보고서 원문

②편에서 이어집니다.

◆상관관계가 있는 베팅의 데이지 체인

2015년 미만 1조 달러였던 민간 신용(private credit)은 2026년까지 2.5조 달러를 넘어섰습니다. 상당한 규모의 자금이 소프트웨어 및 기술 거래, 특히 SaaS 회사의 레버리지 인수(leveraged buyouts)에 투입되었습니다. 당시 가정은 중기 이상의 매출 성장(mid-teens revenue growth)이 지속된다는 것이었습니다.

하지만 이러한 가정은 첫 번째 에이전트형 코딩 데모와 2026년 1분기 소프트웨어 폭락 사이에서 깨졌습니다. 그러나 투자자들은 그것이 깨진 줄 알지 못했습니다.

공개 SaaS 기업이 EBITDA 5~8배로 거래될 때, PE-backed 소프트웨어 회사들은 더 이상 존재하지 않는 매출을 기준으로 인수 가격을 회계 장부에 반영했습니다. 관리자들은 장부 가치를 점진적으로 낮췄지만, 공개 비교치는 여전히 훨씬 낮았습니다.

무디스(Moody's), 14개 발행사 180억 달러 PE-backed 소프트웨어 부채 등급 하향 – 'AI 기반 경쟁적 혼란으로 인한 구조적 매출 압력' | 2027년 4월

등급 하향 조정 이후, 업계 베테랑들은 2015년 에너지 부문 등급 하향 조치 이후의 시나리오를 이미 알고 있었습니다.

2027년 3분기, 소프트웨어 기반 대출이 디폴트(default)에 들어갔고, 정보 서비스와 컨설팅 부문의 PE 포트폴리오 회사들도 뒤를 따랐습니다. 수십억 달러 규모 SaaS LBO가 구조조정에 들어갔습니다.

Zendesk가 결정적 증거였습니다.

Zendesk, AI 기반 고객 서비스 자동화로 ARR 감소로 인해 채무 약정 위반; 50억 달러 직접대출 시설 58센트로 마킹 | 2027년 9월, Financial Times

2022년, Hellman & Friedman와 Permira가 Zendesk를 102억 달러에 비상장화했습니다. 대출 패키지는 당시 역사상 최대 ARR 기반 직접대출 50억 달러였으며, 블랙스톤, 아폴로, 블루 아울, HPS가 참여했습니다. 대출은 연간 반복 매출(ARR)이 지속될 것을 전제로 구조화되었습니다. EBITDA 약 25배에서 레버리지는 ARR 지속 시에만 합리적이었습니다.

2027년 중반, ARR은 더 이상 반복적이지 않았습니다. AI 에이전트가 1년 가까이 고객 서비스를 처리하면서, Zendesk가 정의한 티켓팅·라우팅·인간 지원 관리 영역은 티켓 없이 문제를 해결하는 시스템으로 대체되었습니다. 대출의 기반이 된 ARR은 이제 단순히 아직 수익으로 남아 있는 금액에 불과했습니다.

역사상 최대 ARR 기반 대출이 역사상 최대 민간 신용 소프트웨어 디폴트가 되었습니다. 모든 크레딧 데스크가 동시에 같은 질문을 던졌습니다.

"순환적 경기 요인으로 위장된 구조적 역풍(secular headwind)을 가진 다른 자산은 무엇인가?"

하지만 초기 합의된 부분도 있습니다. 이 상황은 생존 가능했습니다.

민간 신용은 2008년 은행 사태가 아닙니다. 구조 자체가 강제 매각(forced selling)을 피하도록 설계되었습니다. 폐쇄형 펀드이며 자본은 잠겨 있습니다. LP는 7~10년 약정. 예금주가 도주하거나 레포 라인을 철회할 필요가 없습니다. 관리자는 손상 자산을 장기간 보유하며 회복을 기다릴 수 있습니다. 고통스럽지만 관리 가능했습니다. 시스템은 구부러질 수 있도록 설계되었지, 깨지도록 설계된 것이 아니었습니다.

블랙스톤, KKR, 아폴로 경영진은 소프트웨어 노출 비율이 자산의 7~13%라고 밝혔습니다. 관리 가능 범위입니다. 모든 보고서와 금융 트위터 크레딧 계정도 동일하게 말했습니다. 민간 신용에는 **영구 자본(permanent capital)**이 있습니다. 레버리지 은행을 날려버릴 손실을 흡수할 수 있습니다.

"영구 자본"이라는 표현은 모든 실적 발표 및 투자자 서한에서 반복적으로 나타났습니다. 안심시키기 위한 주문이었습니다. 그러나 실제 의미는 달랐습니다.

지난 10년간, 대형 대체 자산 운용사들은 생명보험사를 인수해 자금을 조달하는 수단으로 활용했습니다. 아폴로는 Athene, 브룩필드는 American Equity, KKR은 Global Atlantic을 인수했습니다. 논리는 단순했습니다. 연금 예치금은 안정적 장기 부채 기반을 제공했고, 관리사는 이를 민간 신용에 투자하며 스프레드와 관리 수수료를 두 번 챙겼습니다. 수수료 위 수수료의 영구 운동 기계였지만, 단 한 가지 조건이 있었습니다.

민간 신용이 확실한 자금이어야 했습니다.

손실은 장기 부채를 감당하도록 구축된 장부를 강타했습니다. 영구 자본은 추상적 개념이 아니라, 바로 미국 가계(Main Street)의 저축이었습니다. 잠긴 자본은 생명보험 계약자의 돈이었고, 규칙도 은행과 약간 달랐습니다.

은행 시스템에 비해 보험 규제 당국은 느긋했고, 심지어 나태했지만, 이번 사태는 경고 신호였습니다. 민간 신용 집중에 불안했던 규제 기관들은 이러한 자산의 위험 기반 자본(RBC) 처리를 강화하기 시작했고, 보험사는 자본을 늘리거나 자산을 매각해야 했습니다. 그러나 이미 경색된 시장에서 유리한 조건은 없었습니다.

뉴욕·아이오와, 생명보험사가 보유한 민간 신용 자산에 대한 RBC 처리 강화 | Reuters, 2027년 11월

무디스가 Athene의 재무건전성을 네거티브 전망으로 조정하자, 아폴로 주가는 2일 만에 22% 급락했습니다. 브룩필드, KKR 등도 뒤따랐습니다.

상황은 더 복잡해졌습니다. 이 회사들은 단순히 보험사 영구 운동 기계를 만든 것이 아니라, 규제 차익을 최대화하기 위해 정교한 해외 구조(offshore architecture)를 구축했습니다. 미국 보험사가 연금을 작성하고, 이를 소유한 버뮤다·케이먼 계열 재보험사에 위험을 이전했습니다. 이 계열사는 해외 SPV를 통해 외부 자본을 유치하며, 동일한 모회사 자산운용이 발행한 민간 신용에 투자했습니다.

평가사들은 일부가 PE 소유였고, 투명성은 거의 없었습니다. 기본 대출이 디폴트될 때, 누가 실제로 손실을 부담하는지는 실시간으로 알 수 없었습니다.

2027년 11월 폭락은 단순한 순환적 조정에서 보다 불편한 현실로의 전환을 의미했습니다.
연준 의장 케빈 워시(Kevin Warsh)는 FOMC 긴급회의에서 이를 "화이트칼라 생산성 성장에 대한 상관된 베팅의 데이지 체인"이라고 표현했습니다.

손실 자체가 위기를 만들지는 않습니다. 손실을 인식하는 순간이 위기를 만드는 순간입니다. 그리고 훨씬 더 크고 중요한 금융 영역이 있습니다.

◆주택담보대출 문제

Zillow 주택 가치 지수, 샌프란시스코 전년 대비 11% 하락, 시애틀 9%, 오스틴 8% | Zillow / Fannie Mae, 2028년 6월

이번 달 Zillow 지수는 샌프란시스코 11%, 시애틀 9%, 오스틴 8% 하락했습니다. Fannie Mae도 기술/금융 직종 밀집 ZIP 코드에서 초기 연체율 증가를 경고했습니다.

미국 주거용 모기지 시장은 약 13조 달러 규모입니다. 모기지 심사는 대출자가 대출 기간 동안 현재 소득 수준을 유지할 것이라는 전제 위에서 이루어집니다. 대부분의 모기지는 30년 동안 적용됩니다.

화이트칼라 고용 위기는 이 전제를 지속적으로 위협하고 있습니다. 이제 3년 전에는 터무니없어 보였던 질문을 해야 합니다.

프라임 모기지(prime mortgage)는 여전히 안전한가? 역사상 모든 모기지 위기는 다음 세 가지 중 하나 때문이었습니다.

투기적 과잉 (2008년, 감당할 수 없는 사람에게 대출) 금리 충격 (1980년대 초, 변동금리 모기지) 지역적 경제 충격 (텍사스 오일 붕괴, 1980년대; 미시간 자동차 붕괴, 2009년)

하지만 이번에는 다르습니다. 대출자는 서브프라임이 아닙니다. FICO 점수 780 이상, 20% 계약금, 깔끔한 신용 기록, 안정적 고용. 금융 시스템의 모든 위험 모델이 신용의 기반으로 여기는 대출자입니다.

2008년에는 대출이 처음부터 문제였지만, 2028년에는 대출 당시 문제는 없었습니다. 문제는 대출 이후 세계가 변했다는 것입니다. 사람들은 더 이상 미래에 대해 믿을 수 없는 수준까지 빚을 지고 있습니다.

2027년, 보이지 않는 스트레스 징후를 발견했습니다. HELOC 사용, 401(k) 인출, 신용카드 부채 급증. 모기지 지급은 유지됐지만, 대출자들은 지출을 끊고 저축을 고갈시키며, 주택 유지보수도 연기했습니다.

이들은 기술적으로 모기지 지급을 하고 있었지만, 단 한 번의 충격으로도 어려움에 직면할 수 있는 상태였습니다. AI 능력 향상 추세를 보면, 충격은 필연적으로 다가오고 있었습니다. 샌프란시스코, 시애틀, 맨해튼, 오스틴에서 연체율 상승이 나타나지만, 국가 평균은 아직 역사적 기준 내에 있습니다.

노동 대체, 모기지 문제, 민간 시장 혼란. 각각이 다른 요소를 강화합니다. 전통적인 정책 도구(금리 인하, 양적완화)는 금융 엔진을 조절할 수 있지만, 실물 경제 엔진에는 소용 없습니다. 실물 경제 엔진은 금융 조건이 아니라 AI가 인간 지능을 덜 희소하고 덜 가치 있게 만드는 것에 의해 움직이기 때문입니다.

금리를 0으로 낮추고 시장의 모든 MBS와 디폴트된 소프트웨어 LBO 부채를 매입해도, Claude 에이전트가 $180,000 프로덕트 매니저의 업무를 월 $200에 수행하는 사실은 바뀌지 않습니다.

이러한 우려가 현실화되면, 올해 하반기 모기지 시장에 균열이 생길 수 있습니다. 이 경우, 주식 하락폭은 GFC 수준(최대 -57%)에 근접하며, S&P 500은 약 3,500포인트로 하락할 수 있습니다. 이는 2022년 11월 ChatGPT 등장 전 달 이후 처음 보는 수준입니다.

분명한 점은, 13조 달러 주거용 모기지의 소득 가정이 구조적으로 훼손되었다는 것입니다. 정책이 모기지 시장이 이를 완전히 반영하기 전에 개입할 수 있을지는 아직 불확실합니다. 희망은 있지만, 이유를 무시할 수 없습니다.

◆시간과의 전쟁

첫 번째 부정적 피드백 루프는 실물 경제에서 시작되었습니다. AI 능력이 향상되면서 급여 규모는 줄어들고, 소비는 둔화되며, 기업의 마진은 압박을 받습니다. 그러자 기업들은 더 많은 AI 역량을 구매했고, AI 역량은 다시 향상되었습니다.

그다음 루프는 금융 쪽으로 옮겨갔습니다. 소득 감소가 모기지에 영향을 미치고, 은행 손실이 신용을 조이면서, 부의 효과(wealth effect)가 깨지고 피드백 루프가 가속화되었습니다. 이 모든 상황은, 솔직히 말해, 혼란스러워 보이는 정부의 불충분한 정책 대응으로 더 악화되었습니다.

시스템 자체가 이런 종류의 위기를 대비해 설계된 것이 아니었습니다. 연방 정부의 세수 기반은 본질적으로 '인간의 시간에 대한 세금'입니다. 사람들이 일하고, 기업이 급여를 지급하면, 정부는 그 일부를 가져갑니다. 개인 소득세와 급여세는 일반적인 해에는 세수의 척추와도 같은 역할을 합니다.

올해 1분기까지, 연방 세수는 CBO(의회예산국) 기준치 대비 12% 낮게 집계되었습니다. 급여세 수입은 과거 수준의 보수를 받는 근로자가 줄어들면서 감소했고, 소득세 수입 역시 구조적으로 낮은 소득 때문에 감소했습니다. 생산성은 급격히 상승하고 있지만, 그 이익은 노동이 아니라 자본과 컴퓨팅으로 흘러가고 있습니다.

노동의 GDP 비중은 1974년 64%에서 2024년 56%로 40년간 꾸준히 하락했는데, 이는 세계화, 자동화, 그리고 노동자 협상력 감소가 복합적으로 작용한 결과였습니다. AI가 본격적으로 기하급수적 향상을 시작한 이후 4년 동안, 노동의 비중은 46%로 급락했습니다. 기록상 가장 가파른 감소입니다.

산출물(output)은 여전히 존재합니다. 하지만 이제 그것이 가정으로 돌아가면서 기업으로 다시 흐르는 과정에서 가정이라는 경로를 거치지 않습니다. 즉, IRS를 통한 세수 흐름도 끊긴 상태입니다. 순환 흐름이 깨지고 있으며, 정부가 이를 해결해야 할 것으로 예상됩니다.

모든 경기침체에서처럼, 지출은 증가하고 세수는 감소합니다. 하지만 이번과 다른 점은, 지출 압박이 경기순환적(cyclical)이지 않다는 것입니다. 자동 안정화 장치(automatic stabilizers)는 일시적 실직을 대비해 설계되었을 뿐, 구조적 대체(structural displacement)를 위한 것이 아니었습니다. 시스템은 근로자들이 다시 고용될 것을 가정하고 급여를 지급하고 있습니다. 그러나 많은 이들은, 최소한 이전 급여 수준만큼은 아닐지라도, 재고용되지 않을 것입니다.

COVID 기간 동안, 정부는 15% 적자를 거리낌 없이 받아들였지만, 이는 일시적이라고 이해되었습니다. 하지만 오늘날 정부 지원이 필요한 사람들은 회복 가능한 팬데믹에 의해 피해를 입은 것이 아닙니다. 그들은 계속 개선되는 기술에 의해 대체되었습니다.

정부는 세금을 통해 거둬들이는 금액이 줄어드는 바로 그 순간, 가계에 더 많은 자금을 이전(transfer)해야 합니다.

미국은 디폴트하지 않습니다. 정부는 지출하는 화폐를 찍어내고, 그 화폐로 채권자에게 상환합니다. 그러나 이러한 압박은 다른 곳에서도 나타나고 있습니다. 지방채(municipal bonds)는 올해 들어 수익률 분산(dispersion)에서 우려스러운 신호를 보이고 있습니다. 소득세가 없는 주(state)는 괜찮았지만, 소득세에 의존하는 주(대부분 민주당 주)의 일반 의무 채권(general obligation muni)은 일부 디폴트 위험을 반영하기 시작했습니다.

정치인들은 이를 신속히 인지했고, 구제금융(bailout)을 누가 받느냐에 대한 논쟁은 당파적(partisan) 논쟁으로 이어졌습니다.

행정부는, 칭찬할 만하게도, 위기가 구조적이라는 사실을 조기에 인식하고, '전환 경제 법안(Transition Economy Act)'이라 부르는 초당적 제안을 검토하기 시작했습니다. 이 법안은 적자 지출(deficit spending)과 AI 추론 컴퓨팅(AI inference compute)에 대한 제안된 과세를 결합하여, 실직 근로자에게 직접 자금을 이전하는 프레임워크입니다.

논의 중인 가장 급진적인 제안은 더 나아갑니다. '공유 AI 번영 법안(Shared AI Prosperity Act)'은 지능 인프라 자체에서 나오는 수익에 대해 공적 청구(public claim)를 설정하고, 국부펀드와 AI 생산물 수익 로열티 사이 어딘가에 위치하며, 배당금(dividends)을 가계 이전 자금으로 사용한다는 것입니다. 민간 부문 로비스트들은 이러한 제안이 미끄러운 경사(slippery slope)라고 경고하며 언론에 물밀 듯이 등장했습니다.

논의의 정치적 배경은 암울하게도 예측 가능한 양상으로 전개되고 있습니다. 과시적 발언(grandstanding)과 위기외교(brinksmanship)로 인해 상황은 악화되었습니다.

보수 우파(right)는 자금 이전과 재분배를 마르크스주의라고 부르며, 컴퓨팅 과세가 중국에 주도권을 넘기는 것이라고 경고합니다.

진보 좌파(left)는 현직자들과 협력하여 작성된 세금이 결국 규제 포획(regulatory capture)으로 이어질 것이라고 경고합니다.

재정 강경파(fiscal hawks)는 지속 불가능한 적자를 지적합니다. 비둘기파(doves)는 GFC 이후 시행된 조기 긴축이 경고 사례라고 지적합니다. 이 분열은 올해 대통령 선거를 앞두고 점점 심화되고 있습니다.

정치인들이 논쟁을 벌이는 동안, 사회적 결속(social fabric)은 입법 과정보다 더 빠르게 붕괴하고 있습니다.

'Occupy Silicon Valley' 운동은 이러한 광범위한 불만의 상징적 사례입니다. 지난 달, 시위대는 3주 동안 Anthropic과 OpenAI의 샌프란시스코 사무실 입구를 점거했습니다. 시위대의 숫자는 계속 증가하고 있으며, 이 시위는 그들을 촉발한 실업 데이터보다 더 많은 언론 보도를 끌어냈습니다.

대중이 누구를 더 증오할 수 있을지 상상하기 어렵지만, 2008년 금융위기 당시 은행가들보다 AI 연구소(labs)가 더 큰 분노의 대상이 되고 있습니다. 그리고 대중의 시각에서 보면, 그럴 만한 이유가 있습니다. AI 연구소의 창업자와 초기 투자자들은 부를 축적한 속도가 금세기 산업혁명(Gilded Age)을 무색하게 만들 정도입니다.

생산성 붐의 이익이 거의 전적으로 컴퓨팅 소유자와 연구소 주주에게 돌아가면서, 미국 내 불평등은 전례 없는 수준으로 심화되었습니다.

모든 집단은 각자의 악당(villain)을 가지고 있지만, 진정한 악당은 '시간'입니다.

AI 능력은 기관(institutions)이 적응할 수 있는 속도보다 빠르게 진화하고 있습니다. 정책 대응은 현실이 아니라 이념(ideology)의 속도로 움직이고 있습니다. 정부가 문제를 조만간 정의하지 못하면, 피드백 루프가 다음 장을 대신 써 내려갈 것입니다.

◆지능 프리미엄의 되감기(Unwind of the Intelligence Premium)

현대 경제 역사 전체에서, 인간 지능은 희소한 자원이었습니다. 자본은 풍부했거나 최소한 복제 가능했습니다. 천연 자원은 한정적이지만 대체 가능했습니다. 기술은 인간이 적응할 수 있을 정도로 천천히 발전했습니다.

분석하고, 판단하며, 창조하고, 설득하고, 조율하는 능력, 즉 인간 지능은 대규모로 복제될 수 없는 유일한 것이었습니다.

인간 지능은 그 희소성으로부터 고유의 프리미엄(premium)을 얻었습니다. 노동시장, 모기지 시장, 세법 등 경제의 모든 제도는 이러한 가정을 기반으로 설계되었습니다.

우리는 이제 그 프리미엄이 풀리는(unwind) 과정을 경험하고 있습니다. 기계 지능(machine intelligence)이 인간 지능의 유능하고 빠르게 개선되는 대체재로 자리 잡으며, 점점 더 많은 영역에서 인간 지능을 대체하고 있습니다. 금융 시스템도 수십 년 동안 희소한 인간 지성을 전제로 최적화되었기에, 이제 재평가(repricing)가 진행 중입니다.

이 재평가는 고통스럽고, 무질서하며, 아직 완전히 끝나지 않았습니다.

하지만 재평가가 붕괴(collapse)를 의미하는 것은 아닙니다. 경제는 새로운 균형(new equilibrium)을 찾을 수 있습니다. 인간만이 할 수 있는 몇 안 되는 과제 중 하나가 바로 이 과정입니다. 우리는 이를 올바르게 수행해야 합니다.

역사상 처음으로, 경제에서 가장 생산적인 자산이 일자리를 더 많이 창출하는 것이 아니라 오히려 줄이고 있습니다. 어느 기존 프레임워크도 이 상황에 맞지 않습니다. 희소한 투입물이 풍부해진 세계를 전제로 설계된 틀은 존재하지 않았기 때문입니다. 따라서 우리는 새로운 프레임워크를 만들어야 합니다.

이 프레임워크를 제때 만들 수 있을지가 유일하게 중요한 질문입니다.

하지만 당신은 2028년 6월에 이 글을 읽는 것이 아닙니다. 지금 읽고 있는 시점은 2026년 2월입니다.

S&P500 지수는 사상 최고치 근처에 있습니다. 부정적 피드백 루프는 아직 시작되지 않았습니다. 우리는 일부 시나리오가 현실화되지 않을 것임을 확신합니다. 동시에 기계 지능은 계속 가속화될 것임도 확신합니다. 인간 지능에 대한 프리미엄은 점점 줄어들 것입니다.

투자자로서 우리는 여전히, 포트폴리오가 이번 10년을 견디지 못할 가정 위에 얼마나 구축되었는지 평가할 시간이 있습니다. 사회로서도, 적극적으로 대응할 시간이 아직 있습니다.

그 '카나리아(canary)'는 아직 살아 있습니다.

kwonjiun@newspim.com