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<스페이스X '五위일체' 몸값 공식 ①값싼 발사가 만드는 선순환>에서 이어짐

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 결국 순환 논리에 따르면 다섯 개 사업을 거친 자금은 다시 발사 부문으로 돌아온다. 발사 비용 하락이 스타링크 매출 증가로, 그 매출이 데이터센터와 칩 공장 투자로 완성된 데이터센터 위성이 다시 스타쉽의 발사 수요로 이어지는 순서가 반복된다. 또 전체적으로 발사 횟수가 늘수록 한 번 만든 로켓과 발사대에 들어간 고정비가 여러 발사에 나뉘어 회당 비용이 추가로 내려가는 만큼 순환이 반복될수록 다섯 사업 전체의 수익성이 함께 개선된다는 것이 회사 측 셈법이다.

◆발사 1회당 기업가치

미국 투자사 코아투의 토마스 라퐁 공동 창업자는 회사가 설명한 순환의 효과가 기업가치 데이터에서 관측된다는 분석을 제시했다. 스페이스X 기업가치의 시점별 평가액을 추적한 결과다. 오는 12일(현지시간) 상장을 앞둔 스페이스X는 비상장사로 남아 있는 동안 투자를 유치할 때마다 투자자와 합의한 평가액을 매겨 왔다. 라퐁 창업자는 이 평가액을 투자 유치 시점까지의 누적 발사 횟수로 나눠 시장이 발사 능력 1회분에 매기는 값을 추정했다

라퐁 창업자의 분석에 따르면 발사 1회당 평가액은 초기에 일정한 수준에 머물다가 어느 시점부터 가파르게 올랐다. 스페이스X가 발사 대행만 하는 회사라면 발사가 늘어도 이 값은 일정해야 한다. 값이 뛰었다는 것은 시장이 같은 발사 1회에 발사 대행료 외의 가치, 곧 서브스크립션 매출의 성장성과 정부 계약, 장래 사업에 대한 기대까지 얹어 가격을 매기기 시작했다는 뜻이다.

◆'CODE' 분석 프레임

그는 같이 뛴 시점들을 사업이 더해진 시점들과 연결해 4단계의 틀로 정리했다. 연결(Connectivity), 관측(Observation), 우주 영역 감시(Domain Awareness), 개척(Expedition)의 영문 머리글자를 딴 'CODE'다. 첫 단계인 연결(C)은 NASA와 소수 위성 업체를 고객으로 둔 발사 대행 시기다. 주문이 있을 때만 매출이 발생해 밸류에이션 배수가 낮았다. 두 번째인 관측(O)은 스타링크 구축으로 매달 요금이 들어오는 서브스크립션 매출이 더해진 시기다.

또 세 번째인 영역 인지(D)는 정부와 군이 전용 위성망 스타실드를 주문하면서 계약 단위가 커진 시기다. 네 번째인 원정(E)은 우주 데이터센터와 달·화성 수송처럼 우주에서 생길 사업 전반의 기반을 차지하는 플랫폼 단계로 아직 구상에 해당한다. 네 단계는 교체가 아니라 누적의 관계다. 새 단계가 더해질 때마다 발사 1회당 평가액이 한 차례씩 뛰었다는 것이 라퐁 창업자의 주장이다.

단계가 더해질 때마다 회당 산정 평가액이 비대칭적으로 뛰는 이유는 더해진 매출의 성격에 있다. 발사 대행료는 한 번 받으면 끝나는 일회성 매출이지만 발사로 올라간 위성은 궤도에 남아 매달 구독 매출을 만든다. 시장은 일회성 매출보다 반복 매출에 훨씬 높은 밸류에이션 배수를 매긴다. 발사가 늘면 1회당 평가액이 희석될 법한데 실제로는 발사 횟수가 10배로 느는 동안 평가액이 30배로 불어나 1회당 값이 오히려 3배가 되는 식이다.

◆핵심은 '사업의 단계'

라퐁 창업자는 스페이스X를 통상의 제조업과 구별되는 사례로 봤다. 제조업은 생산량을 늘려도 만드는 제품과 사업의 성격이 그대로다. 스페이스X는 발사가 늘어나는 과정에서 발사 대행에 구독 사업과 정부 사업이 더해져 사업의 성격 자체가 바뀌었다. 발사 1회에 매겨지는 평가액이 IPO를 앞둔 시점에 수배에서 십수배까지 오른 것도 사업의 격이 달라진 결과라는 것이 그의 계산이다.

결론은 발사 횟수의 많고 적음보다 사업이 어느 단계에 있는지를 봐야 한다는 것이다. 관건은 스페이스X가 다음 단계에 얼마나 빠르고 확실하게 도달하느냐다. 라퐁 창업자의 분석대로라면 궤도 컴퓨팅과 플랫폼 단계가 현실화할수록 발사 1회에 매겨지는 값은 더 커진다. 스페이스X의 공모 물량에 거액의 자금이 몰렸다는 건 시장이 이미 그 현실화 가능성에 값을 치르기 시작헀다는 뜻으로 풀이된다.

◆현실성 반론도

다만 시장이 값을 치를 그 현실화 여부가 실제로 이뤄질지를 두고는 반론도 따른다. 가장 큰 약점은 출발점인 스타쉽 로켓의 회수 후 신속한 재사용이 아직 입증되지 않았다는 점이다. 발사 단가가 10분의 1로 내려간다는 계산도 연간 수천회 발사도 모두 신속한 재사용을 전제한 수치다.

또 다른 약점은 기업가치의 상당 부분이 아직 매출 없는 사업에 대한 기대라는 점이다. 마지막 두 단계인 궤도 컴퓨팅과 플랫폼 사업은 현재 벌어들이는 돈이 없다. 궤도 컴퓨팅은 시연도 내년 초에야 예정돼 있다. 칩을 맡을 테라팹은 테슬라 합작이고 올해 2월 인수한 xAI에서 왔다. 계열사끼리 사고파는 거래로 수요를 채우다 보니 사업성을 외부에서 검증하기 어렵다는 지적도 나온다.

bernard0202@newspim.com