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*자금 풍요의 시대가 저물고 자금쟁탈의 시대가 도래했다. 글로벌 금융시장에 자금을 공급하던 주체들의 돈줄기는 저마다의 사정으로 가늘어지고 있다. 그 반대편에선 천문학적 부채를 안고 있는 주요국 정부들의 재정 차입 수요와 인공지능(AI) 기술혁명의 물결에 올라타려는 기업들의 투자 붐으로, 민·관의 자금조달이 봇물을 이룬다. 인플레이션 유령을 떨치지 못한 중앙은행들은 참전을 꺼리고 있다.

다음 ①~⑤편에서는 '과잉저축 시대'의 종언과 '대(大)차입 시대로 전환'을 불러온 동인과 이것이 자산시장에 갖는 함의를 짚어본다. ⑥~⑨편은 미래 매출과 수익을 담보로 자금 각축전을 벌이는 AI업계의 최근 동향과 이들의 자금폭식이 초래할 금융측면의 위험, 그 위험 너머의 기회를 살피기로 한다. 이어 ⑩~⑬편에서는 개별 기업들의 재무상태를 해부, 신용위험 측면에서 옥석을 가리고자 한다.

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 인공지능(AI) 반도체 업체 브로드컴(AVGO)의 판매금융을 둘러싼 신용 우려는 근본적으로 담보 대상이 되는 맞춤형 칩을 되팔 시장이 마땅치 않다는 사실에서 비롯된다. 브로드컴이 공급하는 반도체는 특정 시스템 환경에 맞춰 주문·설계된 칩이어서 관련 환경 밖에서는 수요가 제한적이다. 또 고객사가 부실해졌을 때 담보로 처분해 얼마를 회수할 수 있을지 가늠할 시세도 없다.

담보 가치를 가늠하기 어려운 채권 투자자들은 원리금 미상환분에 대한 '전액보증'을 요구했다. 브로드컴은 판매를 성사시키기 위해 담보 처분 대금이 원리금에 못 미칠 경우 차액 전부를 메운다는 조건을 받아들였다. 보증은 이행 의무가 생기기 전까지 부채로 잡히지 않아 재무제표상 부담은 늘지 않는다. 하지만 신용평가사들은 보증을 부채에 준해 평가하기 시작했고 신용시장은 보증 확대에 따른 위험을 가격에 반영하고 있다.

◆구글 TPU 되파는 판매금융

브로드컴의 판매금융 중심에는 구글 TPU(텐서처리장치)가 있다. 구글이 설계하고 브로드컴이 회로 구현과 부품 공급을 맡아 온 칩으로 구글이 개발한 소프트웨어와 시스템 규격에서 작동한다. 구글은 앤스로픽에 4.5GW(데이터센터 소비전력) 규모 TPU를 공급하기로 했지만 사상 최대 설비투자를 집행 중이어서 수백억달러 반도체를 장부에 더 반영할 여력이 없었고 앤스로픽은 공식 신용등급이 없어 대금 자체 조달이 어려웠다. 양쪽 모두 부담스러운 상황에서 브로드컴이 완성된 TPU를 구글에서 사들여 되파는 중간 판매자로 나섰다.

브로드컴이 중간 판매자로 나선 데는 자체 유인이 있다. TPU 물량은 AI 반도체 매출의 핵심이고 2027회계연도(올해 11월~내년 10월) AI 매출 '1000억달러 초과' 목표는 앤스로픽 5GW, 오픈AI 1.3GW 등 아직 공식 신용등급이 없는 AI 모델 개발사 물량을 전제로 세워졌다. 조달이 어려워지면 판매도 제약되는 구조에서 보증은 물량을 확정하는 수단이다. 회계상으로도 유리하다. 브로드컴은 반도체를 되파는 시점에 매출을 인식하되 보증은 이행 의무가 생기기 전까지 부채로 계상하지 않기 때문이다.

되파는 상대는 앤스로픽이 아니라 금융사가 세운 SPV(특수목적법인)다. 브로드컴이 6월 아폴로·블랙스톤과 결성한 조달 기구 'AI XPV'의 첫 거래에서 SPV는 350억달러 채권을 발행해 TPU 약 1GW분을 브로드컴에서 매입한 뒤 앤스로픽에 5년간 임대했다. 앤스로픽이 내는 임대료는 채권 원리금 상환에 쓰인다. 반도체 소유권과 채무는 SPV에 귀속되고 브로드컴은 매각 대금을 받는 것으로 거래를 마친다.

◆선순위 부족분 전액 보전

SPV 채권은 선순위와 후순위로 나뉘고 브로드컴 보증은 선순위에만 적용된다. 첫 거래에서 선순위는 약 300억달러, 후순위는 44억달러였다. 채권은 5년에 걸쳐 앤스로픽이 내는 임대료로 원금이 줄어드는 구조여서 임대료가 끊기는 시점에 남아 있는 원리금이 보증 대상이 된다. 앤스로픽이 임대료를 내지 못하면 반도체를 회수해 재임대하거나 매각하고 그 대금으로 잔여 원리금을 갚는다. 보증을 근거로 선순위는 투자등급을 받아 6%를 밑도는 금리에 판매됐고 보증이 없는 후순위는 8.5%였다.

선순위 금리를 낮춘 보증의 대가는 브로드컴이 선순위 채권의 상환 위험을 전부 떠안는 것이다. 브로드컴은 선순위 부족분 보전에 비율 상한을 두지 않았다. 브로드컴이 추산한 첫 거래 선순위 채권의 최대 손실 노출액은 290억달러로 선순위 300억달러와 거의 같은데 담보 회수를 기대하지 않았을 때 나오는 값이라는 설명이 나온다. 실제 손실이 그 수준에 이를 가능성은 낮지만 거래가 한 건 늘 때마다 위험 평가에 산입해야 하는 금액도 거래액만큼 늘어난다.

같은 판매금융 방식을 택한 엔비디아는 상한을 뒀다. 6개 금융사와의 5000억달러 조달 협력에서 개별 거래 규모의 최대 25%까지만 '담보 처분 후 부족분'을 보증하고 지원 여부는 사안별로 심사한다. 5000억달러가 전부 집행돼도 최대 노출액은 1250억달러로 제한된다. GPU(화상처리장치)는 자체 소프트웨어 CUDA 위에서 어느 사업자든 쓸 수 있어 한 고객이 부실해도 다른 고객에 재임대할 수 있고 중고 시세도 있어 처분 대금을 기대할 수 있다는 것이 상한을 둘 수 있었던 근거다.

◆처분 경로 제한, 커지는 노출액

브로드컴은 같은 근거를 들 수 없었다. TPU는 학습과 추론에 두루 쓰이지만 구글이 개발한 소프트웨어와 서버 랙 규격에서 작동해 구매자가 되려면 작업 환경을 구글 방식으로 옮겨야 한다. 현재 TPU를 쓰는 곳은 구글과 앤스로픽, 도입을 검토 중인 소수에 그쳐 앤스로픽이 부실해질 경우 처분 물량을 받을 후보는 구글과 소수 사업자로 좁아진다. 처분 가격을 가늠할 수 없는 담보에 보증 비율을 낮추면 채권 매각 자체가 어려운 만큼 브로드컴으로서는 상한을 두고 조건을 따질 여지가 없었던 셈이다.

보증 부담이 재무에 미치는 영향은 조달 기구가 커질수록 자연스레 늘어난다. AI XPV는 첫 거래로 약 1GW 분량을 조달했고 2028년까지 20GW 이상으로 확대하는 것이 목표다. 블룸버그통신에 따르면 브로드컴은 8월 선순위 600억~700억달러와 후순위 약 300억달러를 합쳐 최대 1000억달러 규모의 2차 거래를 협의 중이고 선순위 일부를 보증할 예정이다. 첫 거래에 견줘 3배 가까운 규모다.

뱅크오브아메리카(BofA)는 확대 계획을 전제로 브로드컴의 보증 부담을 추산했다. 20GW로 커질 경우 브로드컴의 최대 손실 노출액은 2029년 중반 3700억달러에 이르고 내년 한 해 신규 조달만 약 1500억달러가 될 수 있다. 2026회계연도 2분기 말(2~4월) 말 기준 브로드컴 총차입금 667억달러의 5배가 넘는 규모다. 임차인 전부가 부도를 내는 극단 가정에서 실제 손실은 420억달러, 25%가 부도를 내면 105억달러로 추정됐다.

◆"실적 악화와 이행 동시"

BofA가 문제 삼은 것은 손실액보다 보증이 재무 지표에 미치는 영향이다. 브로드컴의 총차입금/연간 EBITDA(영업이익에 감가상각비를 더한 값) 배수는 1.3배, 순차입 기준 0.9배로 낮지만 SPV 대규모 부도로 담보 처분이 막혀 SPV 채무를 전부 연결하는 시나리오에서는 2028년 말 순차입 배수가 약 3배로 오른다. BofA는 지난달 11일 브로드컴 채권 투자의견을 비중확대에서 중립으로 낮추며 스프레드가 6월 이후 A등급 반도체 동종사 대비 30~45bp 벌어졌다고 주목했다.

브로드컴 보증은 보증인의 사업이 온전한 상태에서 남의 빚을 갚는 통상의 보증과 다르다. 브로드컴의 피보증인이 자기 최대 고객군인 AI 모델 개발사이고 담보는 자기가 판 제품인 까닭이다. AI 연산 수요가 둔화하는 경우를 가정하면 앤스로픽의 지급 능력이 약해지고 TPU 가격이 떨어지고 브로드컴의 AI 반도체 매출과 영업이익도 함께 줄어든다. 보증을 이행해야 할 시점과 실적이 악화하는 시점이 동일한 이유로 한 번에 겹칠 수 있는 셈이다.

크레디트사이츠는 보증 이행 재원이 가장 약해질 때 이행 청구가 몰릴 가능성이 있는 구조를 두고 '풋옵션 매도(자산 가격이 떨어지면 정해진 값에 사주기로 약속하고 대가를 받는 거래)'에 비유했다. 호황기에는 비용이 거의 없는 거래이지만 고객 부도와 하드웨어 가격 하락이 겹치는 급격한 침체기에서는 가장 큰 부담이 된다는 지적이다. 피보증인의 재무 체력은 아직 검증 단계다. 앞서 앤스로픽은 올해 2분기 첫 영업손익 흑자를 전망하면서도 그 뒤 분기에는 데이터센터 지출로 인해 다시 적자로 돌아설 수 있다고 했다.

◆보증, 신용등급 산정 변수로

장부에 없는 보증은 신용등급 산정의 변수로 반영되기 시작했다. S&P글로벌은 브로드컴의 판매금융 구조에서의 부족분 보전 약정에 대해 '조건부 부채성 채무'라며 별도 채무 산출에 산입하기로 했다. 무디스는 단기간에 거래가 누적되는 것이 주된 위험이라며 우발채무의 대폭 증가는 차입 관련 레버리지가 낮더라도 재무 유연성을 제약하고 신용도에 부담이 될 수 있다고 했다. 현재 브로드컴의 신용등급은 무디스 A3, S&P A-, 피치 A-로 모두 투자등급이다. 투기등급까지는 4단계의 여유가 있다.

최근 신용 위험을 사고파는 CDS(신용부도스와프) 시장에서는 브로드컴의 프리미엄이 종전까지 신용 우려가 집중됐던 기업보다 크게 올랐다. 블룸버그통신에 따르면 지난달 24일까지 5년물 프리미엄은 8월 들어 28bp 상승해 오라클과 스페이스X의 상승폭을 넘어섰고 2031년 만기 회사채(표면금리 5.15%) 유통금리도 14bp 올랐다. 임팩스애셋매니지먼트의 토니 트르진카 투자등급 포트폴리오 매니저는 CDS 상승이 AI 투자 전반의 우려보다 브로드컴 자체 재무 구조와 추가 보증 전망에 따른 것이라고 했다.

되팔 경로가 제한적인 담보의 빈자리를 보증이 메우는 구조가 어디까지 감당 가능한지를 두고 시장의 시각은 갈린다. 야누스핸더슨의 존 로이드 멀티섹터·기업신용 글로벌 책임자는 "보증이 발동되려면 토큰 사용량 증가율이 급락해야 하는데 그런 조짐은 보이지 않는다"며 "우발채무를 숨기려는 것이 아니라 자금을 조달하려는 것"이라고 했다. 반면 TCW의 브라이언 겔팬드 글로벌 크레딧 공동 책임자는 "통상의 투자등급 회사채를 심사하듯 볼 수 있는 거래가 아니다"며 "장부 밖 성격 때문에 꼬리위험이 높아져 있다"고 했다.

bernard0202@newspim.com