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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 엔비디아(NVDA)의 대규모 금융 지원 계획이 첨단 칩과 이를 둘러싼 인프라의 가치를 얼마로 볼 것인가를 두고 월가에서 논쟁을 불러일으켰다. 은행과 투자자들의 답은 엔비디아가 생각하는 만큼은 아니라는 쪽에 가까워 보인다.

은행 관계자와 신용 펀드 매니저들은 로이터에 일부 대주단이 엔비디아가 당초 제시한 것보다 높은 수준의 보증을 원하고 있다고 말했다. 업계 최고 수준의 AI 처리 능력을 갖춘 칩이라 해도 마찬가지로, 칩에서 나오는 매출이 얼마나 오래 지속될지 가늠하려는 과정에서 나온 요구다. 일부는 익명을 요청했다.

핵심 처리 능력인 '컴퓨트'를 제공하는 이 칩은 엔비디아와 한결 신중한 월가 사이의 인식 차이 한가운데에 놓여 있다. 새로운 대규모 자본에 접근하려는 AI 기업들이 향후 자금 조달에서 어려움을 겪을 수 있다는 뜻이다.

은행가와 자산운용사 관계자들은 엔비디아의 주장대로 칩이 장기 담보 역할을 할 수 있을지에 의문을 갖고 있다고 밝혔다. 이 때문에 칩 담보 대출에 기반한 5000억달러 규모 금융 계획과 관련해 회사 측에 더 많은 보증을 요구하고 있다.

소식통들에 따르면 이미 준비 중인 거래에는 더 강한 보증이 포함돼 투자자에게 더 큰 확실성을 줄 가능성이 크다.

임팩스자산운용의 토니 트르진카 선임 포트폴리오 매니저는 가장 특화된 칩이 10년간 매출을 낼 수 있다는 엔비디아의 주장에 대해 "월가는 훨씬 더 보수적"이라고 말했다.

엔비디아 대변인은 성명에서 "AI 컴퓨트는 생산적이고 내구성이 있으며 대체 가능한 자산으로 장기 금융을 뒷받침할 수 있다"며 "금융 파트너들은 고객 약정, 예상 현금흐름, 잔존가치 등을 포함해 각 건을 독립적으로 평가한다"고 밝혔다. 이어 "시장이 발전함에 따라 금융 구조도 다양해질 것"이라고 덧붙였다.

계획을 둘러싼 의문

엔비디아 계획에 대한 의문은 기업과 투자자들이 AI 붐을 뒷받침할 데이터센터, 칩, 전력 설비에 수천억달러를 쏟아붓는 와중에 제기됐다. AI 붐은 미국 경제 성장을 이끌고 있다. 이에 따라 복잡한 거래 구조와 컴퓨팅 하드웨어의 장기 가치에 관한 가정을 들여다보는 시선도 강해졌다.

일부에서는 사모대출, 벤더 금융, 순환 거래의 활용에 의문을 제기해 왔다. 모닝스타(MORN) 애널리스트들은 최근 보고서에서 이 가운데 뒤의 둘이 25년도 더 전 닷컴 호황과 붕괴 때도 일정한 역할을 했다고 짚었다.

엔비디아는 8월 블랙스톤(BX), 아폴로(APO), KKR(KKR) 등 금융사들과 함께 계획을 발표했다. 제한적인 보증을 붙인 채 칩을 담보로 활용해 AI 개발사들이 엔비디아의 컴퓨트에 접근할 수 있는 길을 열어주겠다는 구상이었다. 비용이 많이 들지만 항공기 리스에서 쓰이는 방식과 비슷한 금융 시장을 만들기 위해서는 필요한 전략으로 평가됐다.

엔비디아는 일부 거래에서 잔존가치 보증이 25% 이하일 수 있다고 밝혔고 이 구상이 순환 금융 우려를 해소하기 위한 것이라고 설명했다.

그러나 이는 최근 다른 AI 금융 거래보다 지원 수준이 낮은 것으로 받아들여졌고 월가 일각에서는 엔비디아가 더 창의적인 방안을 내놓아야 할 것이라는 기대가 커졌다.

원래 금융 그룹에는 속하지 않았지만 사정에 밝은 은행 소식통 3명은 엔비디아가 모든 거래에 보증을 제공해야 할 수 있다고 말했다. 그렇지 않으면 기술 기업 같은 투자적격 등급 고객의 매출이 부채 상환을 뒷받침하는 구조여야 한다는 것이다.

이들은 현재로서는 시장이 엔비디아의 컴퓨트를 항공기에 견줄 만한 투자 가치 있는 자산으로 취급할 준비가 돼 있지 않다고 로이터에 전했다.

더 확실한 보장

소식통들은 엔비디아가 이런 우려를 누그러뜨리려 하고 있다고 덧붙였다. 이전에 보도되지 않은 내용이다.

한 소식통은 준비 중인 수백억달러 규모 대출 거래가 강한 보증과 계약을 갖출 가능성이 크다고 말했다. 또 다른 소식통은 검토 중인 일부 구조가 대주단에 보증을 제공할 수 있다고 밝혔다.

첫 번째 소식통에 따르면 초기 거래는 AI 개발사에 엔비디아의 컴퓨트 접근권을 제공한다. 엔비디아 자체 칩을 담보로 하고 고객 계약과 엔비디아의 기본 보증이 뒷받침한다.

보증을 둘러싼 우려에도 이들 거래에 자금을 대려는 수요는 여전히 높다고 소식통들은 말했다.

엔비디아 대변인은 보증 확대 가능성에 관한 로이터 질문에 직접 답하지 않았다.

최고경영자(CEO) 젠슨 황은 엔비디아의 컴퓨트를 '투자 가능한 인프라 자산'으로 만들겠다는 목표를 밝힌 바 있다. 고객이 AI 기업과 구독 계약을 맺어 컴퓨트에 접근하는 기존 방식과 다른 접근이다.

황 CEO는 8월 블로그 글에서 5000억달러 규모 구상이 순환 금융, 즉 기업이 자사 제품 구매를 자금 지원하는 방식에 대한 우려를 해소하기 위해 마련됐다고 말했다. 그는 이 구상이 독립적인 기관 자본을 AI 인프라 시장으로 끌어들이고 엔비디아의 금융 파트너들이 대출을 뒷받침할 자금을 투자자로부터 조달하게 한다고 설명했다.

세 번째 은행 소식통은 대주단과 민간 자본이 이 자금 조달에서 역할을 맡을 것으로 예상된다고 말했다.

엔비디아의 금융 파트너 여섯 곳 가운데 다섯 곳은 이번 기사와 관련한 논평을 거부했고 아폴로는 논평 요청에 응답하지 않았다.

칩 수명

황 CEO는 블로그 글에서 AI 모델을 훈련하고 구동하는 데 컴퓨트가 쓰이는 특수 칩인 그래픽처리장치(GPU)의 내용연수가 최대 10년이라고 말해 회의론에 대응했다.

일부 신용 투자자와 은행가들은 칩이 매출을 내는 기간을 이보다 짧게 본다.

S&P글로벌레이팅스의 앤드루 챙 이사는 "엔비디아의 논리대로라면 GPU는 5년을 훌쩍 넘겨 잘 작동한다는 얘기가 되고 지금까지는 그것이 사실로 입증됐다"면서도 "우리는 해당 칩의 가치를 보수적으로 본다"고 말했다.

첫 번째 은행 소식통은 견해차의 일부가 GPU를 기반으로 장기 잔존가치를 자신 있게 심사할 만한 과거 데이터가 아직 충분하지 않은 데서 비롯된다고 말했다.

트르진카는 "은행은 통상 GPU를 3~4년 감가상각 일정으로 심사한다"며 "최고 사양 GPU가 10년간 매출을 낼 수 있다는 엔비디아의 주장과는 다르다"고 말했다. 그는 투자자들이 AI 칩을 담보로 한 대출에 나서기 전에 더 높은 금리, 더 두꺼운 안전 완충 장치, 더 강한 상환 보호를 요구할 가능성이 크다고 덧붙였다.

운용자산이 1조3000억달러인 웰링턴매니지먼트의 로렌 모런 채권 포트폴리오 매니저는 "투자자로서는 추가 위험을 떠안는 대가로 받아야 할 보상 수준에 훨씬 더 까다로워질 것"이라고 말했다.

엔비디아는 주요 클라우드 기업들이 서버 감가상각 기간을 3~4년에서 5~6년으로 늘렸음을 보여주는 여러 외부 연구를 제시했다. 또 AI 담보 자산인 GPU의 가치 평가를 제공하는 바커의 분석도 언급했다. 이 분석은 엔비디아의 최신 GB300 NVL72 시스템의 내용연수가 9~10년일 수 있다고 봤다.

칩 담보 대출

일부 기업은 칩 담보 대출로 시장을 시험해 왔다. 다만 엔비디아의 계획과 달리 이들 거래는 기술 기업의 매출이 부채 상환을 뒷받침하는 구조였다.

엔비디아가 지분을 보유한 코어위브(CRWV)는 올해 초 첫 투자적격 등급 GPU 담보 대출로 85억달러 규모 한도를 마감했다. 이 대출은 메타(META)의 계약상 지급액에 대주단이 의존하는 점이 크게 반영돼 A3 등급을 받았다. 메타의 지급은 신뢰도가 매우 높은 것으로 평가된다.

별도로 앤스로픽의 AI 컴퓨팅 용량 조달을 돕고 있는 엔비디아 경쟁사 브로드컴(AVGO)은 350억달러 규모 금융 구조의 80% 넘게를 보증해 부채 투자자 유치를 도왔다.

엔비디아도 앞서 SB에너지의 오하이오 데이터센터 프로젝트 금융을 뒷받침하기 위해 잔존가치 보증을 제공했다고 S&P와 무디스(MCO)는 밝혔다.

운용자산이 2000억달러 넘는 TCW의 브라이언 겔팬드 글로벌 신용 공동 책임자는 "지금까지의 선례 거래를 보면 채권자 커뮤니티는 이들 자산의 긴 평균 수명을 받아들이지 않는 것으로 보인다"고 말했다.

bernard0202@newspim.com