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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 인공지능(AI) 관련주 투자의 무게를 인프라 구축 기업에서 AI 활용 기업으로 옮겨야 한다는 시각이 월가에서 나온다. 지난주 미국 중간선거 전부터 제기된 AI 설비투자 증가세 정점론에다가 데이터센터 규제 우려를 키운 선거 결과까지 겹쳐 AI 설비투자 가속에 기댄 주가 상승 기대감을 더는 높이기 어려워졌다는 판단에서다.

AI 관련주 투자의 무게추를 옮겨야 한다는 시각의 바탕에는 아직 주류 역할을 하는 AI 인프라가 더는 한 방향으로만 움직이는 테마가 아니게 됐다는 인식이 있다. 골드만삭스의 도미닉 윌슨 글로벌마켓 리서치 선임 고문은 지난달 31일 공개된 팟캐스트 영상에서 약 3년 동안 초대형 테마였던 AI가 이제는 상승과 하락 위험을 함께 따져야 하는 통상적인 테마가 됐다고 진단했다.

AI 인프라가 통상적인 테마로 바뀌었다는 판단의 배경에는 업계의 높아진 차입 의존도가 있다. 차입이 늘수록 주가가 성장 기대뿐 아니라 금리를 비롯한 경기 변수에 좌우되기 때문이다. 빚을 내 늘린 설비는 투자 수익이 이자 비용보다 커야 가치를 높인다. 금리가 오르면 이자 비용이 불어나 같은 설비로 거두는 이익이 줄어든다. 수요 둔화로 수익까지 감소하면 성장 기대만 반영하던 주가에도 하락 위험이 더해진다. 여전히 성장 업종이지만 전통 산업주처럼 금리 등 경기 변수에 민감한 면이 생겼다는 이야기다.

◆가속 전제의 한계

AI 설비투자 증가 속도의 둔화 전망을 감안하면 AI 인프라주의 주가 상승 여력도 예전만 못할 수 있다는 평가가 나온다. 주가 상승의 근거는 AI 설비투자가 해마다 더 빠르게 늘어난다는 가속 전제였다. 모간스탠리는 리스(설비를 빌려 쓰는 장기 계약)를 포함한 AI 설비투자 증가율이 올해 약 100%에서 내년 약 60%, 2028년 약 14%로 둔화할 것으로 내다봤다. 골드만삭스의 윌슨 고문도 AI 설비투자 증가율의 정점이 가까워졌다고 봤다.

지난주 중간선거 결과로 AI 설비투자 가속 기대는 한층 누그러졌다. 데이터센터 건설 제한을 공약한 민주당 후보들이 텍사스주 등에서 당선돼 일부 사업의 가동 일정이 늦춰질 수 있다는 전망이 부상하면서다. 선거 직후인 5일 미국 주가지수 S&P500은 1년 7개월 만에 최대 낙폭인 4% 넘게 떨어졌다. 인프라 관련주에 집중됐던 자금이 한꺼번에 빠져나가면서 업종을 가리지 않고 AI 관련주 전반이 동반 하락했다.

◆수주 기대 조정 위험

가속 전제가 약해지면 주가 기대를 먼저 낮춰야 하는 곳은 데이터센터 발주에 실적이 달린 공급 업체다. 발주 속도에 따라 수주 규모가 달라지는 업체는 AI 설비투자 증가율이 둔화하면 성장률 전망이 낮아지고 높은 성장률을 전제로 형성된 주가도 다시 산정될 여지가 커진다. 모간스탠리가 수주 의존도가 높은 고베타(주식시장보다 주가 등락 폭이 큰) 공급 업체의 비중을 줄이라고 권고한 이유다.

공급 업체는 2028년 주문 공백에 노출될 수 있다는 우려도 안고 있다. 모간스탠리는 2028년 가동 예정이던 미국 데이터센터 사업의 약 20%가 2029년으로 늦춰질 수 있다고 추산했다. 건설을 늦추는 요인이 장비 부족에서 전력을 갖춘 건물 부족으로 바뀌면 고객사가 장비를 서둘러 확보할 이유가 줄어든다. 장비 공급 업체로서는 주문이 둔화하는 가운데 가격결정력이 약해지고 재고가 늘어 이익률에 부담이 커질 수 있다는 분석이다.

장비 확보를 서두를 이유가 줄면 공급난 때 넉넉히 넣어 둔 주문부터 취소될 수 있다. 일본 소프트뱅크그룹은 10일 미국 데이터센터용 발전 설비 조달 계획을 수정하면서 공급사에 지급한 선급금 등 37억달러를 손실로 처리했다. 장비 확보 경쟁 탓에 세부 사양도 정하지 않은 채 주문을 서둘렀다가 이후 사업 계획이 바뀌어 관련 장비가 필요 없어졌다는 설명이다. 공급난을 우려해 서둘러 늘린 고객사의 주문이 계획 변경으로 철회되면 공급 업체의 수주잔고가 줄어들 수 있음을 시사한 사례라는 해석이 따른다.

◆AI 테마 내 무게 이동

주가 기대를 지킬 수 있는 곳으로는 AI로 수익성을 높일 수 있는 AI 활용 기업이 거론된다. AI를 대신해 증시를 이끌 만한 테마가 마땅치 않다는 점도 인프라 관련주에서 덜어낸 자금이 AI 테마 안의 활용 기업으로 향하는 이유다. 모간스탠리도 향후 6~12개월 증시를 이끌 업종으로 AI 도입 성과가 확인된 활용 기업 등을 꼽았다.

AI 활용 기업은 데이터센터 가동 지연에 따른 연산 부족의 영향을 상대적으로 덜 받는다. 모델 설계를 개선하거나 큰 모델의 답변을 작은 모델에 학습시키는 증류 기법을 쓰고 특화 칩을 활용하면 같은 업무를 처리하는 데 드는 연산이 줄어든다. 같은 양의 연산으로 더 많은 업무를 처리할 수 있어 데이터센터 증설이 늦어져도 AI 서비스의 이용 범위와 이용자를 넓힐 수 있다는 설명이다.

AI 활용이 기업 이익에 보탬이 되고 있다는 근거도 늘고 있다. 모간스탠리는 앞서 2월 1만건 넘는 실적 발표와 콘퍼런스 기록을 분석해 애널리스트들이 AI 활용 기업으로 분류한 곳 가운데 AI의 재무 효과를 수치로 언급한 비중이 지난해 4분기 30%로 1년 전 16%의 두 배에 가까웠다고 집계했다. 올해 AI를 통한 효율 개선으로 S&P500 기업 전체의 순이익률이 0.3%p, 내년에는 0.5%p 높아질 것이라는 추산도 함께 내놨다.

AI 활용 기업의 이익 개선은 아직 전망치와 주가에 덜 반영됐다는 분석이 따른다. 모간스탠리는 지난달 21일 낸 보고서에서 시장 전망치가 AI 도입 효과를 주로 단기 실적에만 반영하고 있다고 지적했다. 활용 기업의 생산성 개선은 시장 예상보다 오래 이어질 수 있어 장기 이익 전망이 높아질 여지가 있다는 설명이다. 보고서 작성 당시 활용 기업의 주가수익배율(PER, 포워드) 중앙값도 18배로 AI 구축 기업(22배)보다 낮았다.

◆활용 분야 매수 후보는

AI 활용 분야의 매수 후보로는 사이버보안 기업이 먼저 꼽힌다. AI 이용이 늘수록 기업이 방어해야 할 영역도 넓어진다. AI가 작성한 코드는 보안 취약점을 안고 있는 경우가 많고 대형언어모델(LLM)은 악의적인 명령어를 몰래 심는 공격에 노출돼 내부 정보를 흘릴 수 있다. 공격하는 쪽도 AI를 활용해 한층 정교한 피싱을 만들어 낸다. AI를 들이는 기업이 늘수록 보안 지출도 함께 커질 수밖에 없다.

모간스탠리는 앞서 AI 보안 시장이 수년 안에 세 배 가까이 커질 것으로 내다봤다. AI 관련 보안 사고를 겪었다고 밝힌 기업이 이미 14%에 이른다며 시장 규모가 약 160억달러에서 450억달러를 웃도는 수준으로 늘어날 것으로 추산했다. 모간스탠리는 8일 보고서에서 사이버보안 업체 팔로알토네트웍스(PANW)와 크라우드스트라이크(CRWD)에 비중확대 의견을 냈다.

소프트웨어주로 분류되는 데이터 관리·시스템 감시 업체도 매수 후보로 거론된다. AI 서비스를 운영하려면 데이터를 정리해 저장하고 작동 상태를 점검해야 한다. 요금도 사용량에 따라 받아 AI가 직원 업무를 대신해도 처리하는 데이터가 늘면 매출이 늘어난다. 모간스탠리는 스노우플레이크(SNOW)와 데이터독(DDOG), 몽고DB(MDB)에 비중확대 의견을 냈다.

모간스탠리는 투자 대상을 은행과 보험, 소비재 등 AI를 도입하는 비기술 업종으로 넓히라고 권했다. 비기술 업종 가운데 AI 도입 효과가 가장 빠르게 실적으로 확인되는 곳은 금융업이다. 서류 심사와 고객 응대, 프로그램 개발처럼 인력이 많이 드는 업무가 많아 AI로 줄일 수 있는 비용도 크다. AI로 실질적인 개선 효과를 봤다고 밝힌 금융사 비중도 1년 전 42%에서 67%로 높아졌다는 집계다.

비기술 업종에서는 AI 효과가 대부분 비용 절감에 그쳐 오래 지키기 어렵다는 점에서 같은 업종 안에서도 종목을 가려 담을 필요가 있다는 조언이 나온다. 모간스탠리가 향후 12~24개월 AI 효과를 놓고 자사 애널리스트들을 설문한 결과 AI 활용 기업의 89%는 매출 증가보다 비용 절감에서 더 큰 효과를 볼 것으로 나타났다. 경쟁사도 같은 AI를 들여와 원가를 낮추면 가격 인하 경쟁이 벌어질 수 있다. 기업으로서는 줄인 비용을 판매 가격을 내리는 데 써야 해 이익 개선 효과가 다시 줄어들 수 있다.

AI 활용 기업 가운데서도 가격결정력을 갖춘 기업이 유리하다는 분석이다. 가격결정력이 있으면 줄인 비용을 판매 가격을 내리는 데 쓰지 않고 이익으로 지킬 수 있다. 모간스탠리에 따르면 AI가 실적에 미치는 영향이 크고 가격결정력이 보통에서 강한 수준인 기업의 순이익률 전망은 중앙값 종목보다 4%p 가까이 높은 것으로 집계됐다.

◆인프라주 반등 속 신중론

물론 최근 주식시장의 반등을 주도하며 투자자들의 시선을 모으는 쪽은 인프라 관련주다. 선거 결과가 반영되며 저점을 기록한 5일 종가와 비교하면 필라델피아 반도체주가지수는 12일까지 약 17% 올라 선거 당일인 3일 종가 수준을 거의 회복했다. 같은 기간 네오클라우드(AI 연산 특화 클라우드 신생 업체) 코어위브(CRWV) 주가는 약 30% 뛰었다.

무게를 옮기라는 권고 속에서도 인프라 관련주 가운데 매수 후보는 여전히 거론된다. 모간스탠리는 아마존(AMZN)·메타플랫폼스(META)·알파벳(GOOGL)·마이크로소프트(MSFT) 등 하이퍼스케일러(대형 클라우드 업체) 4곳과 엔비디아(NVDA) 등에 비중확대 의견을 냈다. 하이퍼스케일러는 사업 규모와 자금 조달 능력, 데이터센터 입지 분산에서 앞서고 엔비디아는 전력 W당 AI 연산 산출량을 늘리는 데 기여한다는 평가다.

다만 향후 데이터센터 신설 수요에 실적이 좌우되는 장비 공급사는 사정이 다르다. 건설이 늦어지면 가동 중인 데이터센터를 보유한 업체는 연산 임대료를 높게 유지할 수 있지만 장비 공급 업체는 주문 공백에 놓일 수 있다. 모간스탠리는 AI 설비투자 계획 상향과 수익화 진전이 확인되기 전까지 단기 반등을 장비 공급 업체 비중을 줄이는 기회로 삼으라고 했다.

bernard0202@newspim.com