이 기사는 6월 9일 오후 2시23분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 두루마리 화장지를 포함한 생필품을 판매하는 유통 업체 코스트코 홀세일(COST)가 최첨단 반도체 칩을 생산하는 엔비디아(NVDA)보다 높은 밸류에이션에 거래되는 상황.

일부 투자자들은 코스트코가 고평가됐다고 주장하지만 대다수의 월가 애널리스트는 그만한 이유가 충분하다고 판단한다. 업체의 수익 모델이 월마트(WMT)를 포함한 유통 업체와 차별화된다는 것.

업계에 따르면 코스트코의 12개월 예상 실적을 기준으로 한 주가수익률(PER)이 58배를 기록해 엔비디아의 선행 PER 52배를 웃돈다.

나스닥 시장에서 거래되는 코스트코 주가는 2025년 초 이후 11.56% 상승했고, 최근 1년 사이 약 20% 올랐다. 6월6일(현지시각) 종가는 1014.94달러. 이날 141.72달러에 거래를 마감한 엔비디아는 연초 이후 2.47% 오르는 데 그쳤고, 최근 1년 상승률 역시 16.36%로 코스트코에 뒤쳐졌다.

5년 누적 수익률을 기준으로 하면 엔비디아가 무려 1487%에 달하는 기록을 세워 같은 기간 240% 가량 오른 코스트코를 크게 앞질렀지만 최근 1년 사이 두 개 종목의 성적은 뚜렷하게 역전됐다.

월가에서 특정 종목을 평가할 때 일반적으로 순이익을 기반으로 한 잣대를 활용한다. 이 때 가치 평가는 핵심 요소인 리스크에 크게 좌우되지만 기업의 수익성과 달리 리스크의 경우 보편적으로 인정 받는 측정 지표가 없는 실정이다.

일부 투자자들은 베타값에 의존하고, 다른 한 편에서는 규제 위험이나 거시경제 사이클에 대한 노출 정도를 고려하지만 PER과 같은 단일한 리스크 측정 모델이 통용되지 않고 있다.

바로 이 지점에서 코스트코가 특별한 사례로 부각된다. IT 섹터 바깥에서 구독형 수익 모델을 운영하는 독특한 사례이기 때문. 고객들은 단순히 코스트코에서 물건을 구매하기 위해 회원 가입을 하고 연회비를 지불하는데 미국을 기준으로 회비가 60~120달러에 이른다.

코스트코는 연회비, 즉 일종의 구독료를 거의 모두 영업이익으로 전환한다. 업체가 명시적으로 공개하지는 않지만 월가는 상품 판매 마진을 지극히 낮게 유지하면서도 높은 수익률을 내는 비결을 구독료를 근간으로 한 비즈니스 모델이라고 판단한다.

연회비가 전체 매출액에서 차지하는 비중이 2%에 불과하지만 영업이익의 50% 이상을 차지한다는 점에서 이 같은 주장에 설득력이 실린다.

월가는 IT 기업이 아닌데도 구독형 수익 모델을 성공적으로 운영하는 사례가 매우 드물다는 데 한 목소리를 낸다. 코스트코의 연회비는 단순한 구독료 이상의 의미를 갖는다. 우선 고객들의 충성도가 회원제에서 확인된다.

주요 외신에 따르면 고객들의 회원 갱신율이 북미 지역을 기준으로 93%에 이르고, 가장 최근 분기의 연회비 수입이 전년 동기에 비해 10% 늘어났다. 브랜드에 대한 강력한 충성도는 거시경제 사이클 위험에도 수익성 변동성 리스크가 낮은 비즈니스 모델을 가능하게 한다.

코스트코가 방어주로 분류되는 이유도 이 때문이고, 투자자들은 리스크가 낮은 동시에 이익의 예측 가능성이 높다는 점에 커다란 의미를 부여한다. 표면적으로 PER이 과도해 보일 수 있지만 이익의 안정성과 현금흐름의 확실성이 이른바 '프리미엄 멀티플'을 정당화한다고 강세론자들은 주장한다.

구독료 기반의 수익 모델은 미국의 민간 소비가 위축되는 시기에도 코스트코가 안정적이면서도 높은 수익성을 유지하는 배경이다. 업체는 선택적 구매 상품에 대해 극도로 낮은 마진을 책정하면서 고객들의 충성도를 더욱 높이는 한편 소매 시장에서 경쟁사에 비해 우위를 점한다. 경쟁 업체들이 코스트코를 두려워하게 만드는 핵심 요인이 다름 아닌 연회비라는 얘기다.

월가가 코스트코에 대해 높이 평가하는 지속력도 결국 구독료 중심의 비즈니스 모델에서 비롯된다. 시장에서 지속 가능한 경쟁 우위는 기업이 외부 악재를 돌파하고 영속적인 경영을 이어가는 데 관건이다. 이렇게 볼 때 코스트코는 거대한 경제적 해자를 확보하고 있다고 시장 전문가들은 강조한다.

주요 외신에 따르면 업체의 최근 분기 상품 판매액이 620억달러에 이르는 가운데 일반적인 업체의 창고의 재고관리단위(SKU, stock keeping unit)가 4000개에 불과하다. 이는 일반 슈퍼마켓보다 훨씬 작은 수치로, 코스트코가 공급 업체로부터 사들이는 상품의 최대 구매자일 가능성이 높다는 의미로 풀이된다.

결과적으로 코스트코가 공급 업체에 대해 강력한 협상력을 보유하고 있다는 얘기다. 여기서 발생하는 비용 절감 효과는 소비자들에게 상대적으로 낮은 가격에 상품을 공급하는 구조를 가능하게 하고, 이는 다시 고객의 충성도를 높이고 연회비 수익을 늘리는 선순환을 일으킨다.

IT 기술 발전은 소매 섹터에도 커다란 영향을 미쳤다. 무엇보다 아마존(AMZN)의 등장이 전통적인 유통업계에 커다란 위협 요인이라는 데 이견의 여지가 없다. 하지만 코스트코는 아마존이 프라임 멤버십 프로그램을 확대하며 외형을 확대하는 과정에도 지속적으로 회원 기반을 확대했고, 전세계적으로 90.2%에 달하는 갱신율로 강력한 고객 충성도를 확인시켰다.

코스트코는 지난 5년간 연평균 10%에 가까운 매출 성장을 이뤘고, 15%에 달하는 영업이익 성장을 나타냈다. 최근 분기에도 업체는 8%의 매출 성장을 달성했다. 경쟁 업체인 타겟(TGT)이 매출 감소와 함께 실적 전망치를 하향 조정한 사실을 감안할 때 거시경제 여건에 대한 강력한 저항력을 과시한 셈이다.

지난 1983년 설립, 미국 시애틀에 본사를 둔 업체는 5월11일 종료된 회계연도 3분기 632억1000만달러의 매출액을 올려 월가의 예상치인 631억9000만달러를 소폭 웃도는 실적을 냈다. 같은 기간 주당순이익(EPS)은 4.28달러로, 시장 전문가들의 기대치인 4.24달러를 앞질렀다. 회계연도 3분기 순이익은 19억달러를 기록해 전년 동기에 비해 13.21% 늘어났다.

같은 기간 업체의 전자상거래 매출이 1년 전에 비해 16% 가까이 급증했다. 업체의 경영진은 관세 파장에도 최근 분기 일부 품목의 가격을 인하했다고 밝혔다. 특히 가격 급등에 워싱턴에서도 신경을 곤두세웠던 달걀도 가격 인하를 단행했고, 버터와 올리브 오일 등 미국인의 식탁에서 빼 놓을 수 없는 필수 품목을 대상으로 할인 행사를 추진했다.

물론 중남미 지역에서 수입되는 바나나와 파인애플 등 일부 품목에 대해서는 가격 인상을 결정해 관세 충격을 완화하는 전략을 취했다.

회계연도 3분기 코스트코의 동일점포매출은 5.7% 늘어났고, 의류와 주얼리, 가구 등의 판매가 특히 호조를 나타냈다.

대다수의 유통 업체들과 달리 코스트코는 연간 실적 전망을 제시하지 않는다. 경영진들은 트럼프 행정부의 관세로 인한 후폭풍이 없지 않을 것이라고 말한다. 하지만 월가는 업체의 향후 실적을 낙관하는 모양새다.

당장 작지 않은 충격을 보인 월마트나 타겟과 달리 업체의 최근 분기 실적이 시장 전문가들의 예상치를 웃돌며 호조를 이룬 데다 가격 협상력과 구독료 기반의 수익 모델이 든든한 버팀목이 돼 줄 것이라는 기대다.

업체는 신종 코로나바이러스(코로나19) 팬데믹 사태가 지구촌을 강타했던 2021 회계연도 16%에 달하는 매출 성장을 이룬 바 있어 관세 전쟁 역시 강하게 돌파할 가능성에 무게가 실린다.

shhwang@newspim.com