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[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = *지난 1월3일 ②편 기사에서 이어집니다.

4. 이번 QT 사이클의 특징

연준의 직전(2017~2019년) 양적긴축(QT) 사이클에서는 QT가 미국 은행들의 지준에 미치는 영향이 거의 즉각적이었다. 이번에는 다르다. 2022년 6월 시작된 연준의 이번 QT 사이클에서 은행권의 지준은 오히려 증가했다. 2022년 6월 3조2284억달러였던 은행권 지준은 2023년 11월말 현재 3조4034억달러로 1750억달러 불어났다.

이 기현상은 연준의 `하루짜리 역레포(ON RRP)` 계정에 고여 있던 자금 덕분이다.

*익일물 역레포는 비은행 금융기관이 연준에 자금을 예치할 수 있도록 한 계정으로 여기에 돈을 맡긴 기관들은 현재 연준으로부터 (연율환산) 5.3%의 이자를 받고 있다.

1년 넘게 이어진 연준의 유동성 흡수와 작년 6월 이후 급증한 재무부의 자금조달(주로 재정증권 발행을 통해 이뤄졌던 자금조달)에도, 은행권 지준이 축나지 않은 것은 역레포 계좌에 머물러 있던 돈들이 그 충격을 상쇄했기 때문이다.

*기본적으로 시중 자금이 연준 역레포 계좌로 유입되는 것은 금융시스템에서 그만큼 유동성이 사라지는 것을 의미한다 - 중앙은행을 빠져나온 돈이 중앙은행으로 되돌아가는 과정은 유동성 흡수다. 반면 역레포 잔액의 감소, 즉 역레포 계좌에서 자금이 흘러 나오는 것은 그 반대 의미를 갖는다.

2022년말에는 금융기관들의 역레포 이용액이 2조5000억달러를 넘어서기도 했다. 당시에는 MMF 매니저들이 양껏 쓸어담을 만큼 재정증권(T-bill, 1년미만 할인채) 물량이 넉넉하지 않았다. 매니저들은 저리의 시중은행 예금을 이탈해 MMF로 몰리는 고객 돈을 다시 연준 금고(역레포 계정)에 맡기는 형태로 굴렸다. 기준금리를 따라 역레포 금리도 높아지면서 역레포 계좌는 상당히 쏠쏠한 이자를 제공했다.

그러다 작년 6월 의회의 부채한도 타결을 기점으로 재무부의 재정증권 발행 물량이 급증하자 역레포에 머물던 MMF 자금은 높은 수익률의 재정증권으로 몰려갔다 - 역레포 잔액은 빠르게 줄었다.

그렇게 재무부 일반 계좌(TGA)로 옮겨간 돈은 시차를 두고 조금씩 시중에 풀려나오게 된다. 정부는 조달한 자금을 어떤 형태로든 지출하기 때문이다. 모든 돈은 은행시스템을 통해 옮겨다니기에 재무부 통장에서 민간으로 야금야금 풀린 돈은 은행권 지준으로 돌아오게 된다 - 10월말부터 줄고 있는 TGA 잔고가 이를 의미한다.

연준대차대조표 추이 [사진=연방준비제도]

미국 재무부 TGA 잔액 추이 [사진=연방준비제도]

연준의 익일물 역레포 잔고(이용액) 추이 [사진=연방준비제도]

미국 은행권의 지준 추이 [사진=연방준비제도]

이처럼 연준의 자금흡수에다 정부의 재정증권 발행까지 더해졌지만 역레포 자금이 그 공간을 충분히 메우면서 은행권 지준은 축나지 않고 오히려 늘어날 수 있었다.

여기에는 작년 3월 실리콘밸리은행(SVB)등 지역은행 사태 때 연준이 열어 놓았던 유동성 지원 창구도 한몫했다. 작년 11월부터서는 해당 지원 창구(BTFP: Bank Term Funding Program)를 이용해 (최대 1년짜리)자금을 빌려가는 은행이 급증했다. 은행권에 큰 변고가 생겨서라기보다 연준으로부터 이 자금을 빌리는 데 드는 비용이 급감(차입금리의 급락)했기 때문이다. 

연준 BFTP 창구의 금리 추이 [자료=뉴욕연방준비은행]

BTFP 창구를 이용하는 은행들은 1년짜리 오버나잇 인덱스 스왑(OIS: overnight index swap) 금리에 10bp를 가산한 이자를 연준에 지불해야 한다. 11월 FOMC 이후 연준 피벗 기대가 계속 고조되면서 OIS 금리는 빠르게 하락했는데, 덕분에 작년 10월말 5.45%에 달했던 BTFP 금리는 올 1월2일 기준 4.85%로 떨어졌다.

은행들은 이 돈을 빌려다 연준 계좌(지준 계좌)에 예치하는 것만으로도 상당한 금리 차익을 누릴 수 있다 - 1월2일 현재 연준 지준부리율(5.4%)과 BTFP 금리의 스프레드는 무려 55bp에 달한다. 무위험의 공짜나 다름 없는 이 수익을 누가 마다할까.

그 결과 은행권의 BTFP 이용액은 11월 이후 재차 불어나기 시작, 12월에는 연일 사상 최고치를 경신했다. 이렇게 연준에서 흘러나온 돈은 연말 은행권의 지준 증가에 보탬이 됐다.

미국 은행권의 연준 BTFP 창구 이용액 추이[사진=연방준비제도]

5. 역레포를 둘러싼 전망과 해석

물론 전술한 역레포가 제공하는 버퍼는 무한하지 않다. 반짝 재미를 주고 있는 BTFP 자금도 마찬가지다 - 내년 3월이면 이 창구는 닫힌다.

참고로 작년말 주요 기관들의 북크로징으로 레포 거래가 급감하자 단기자금을 굴릴 곳이 줄어든 기관들이 다시 역레포 계좌를 이용하면서 연말 역레포 이용액(잔고)은 일시 1조달러 넘어서기도 했다. 다만 레포 시장의 새해 첫 거래가 시작되면서 역레포 잔고는 다시 7040억달러로 급감했다.

몇 차례 언급했듯 역레포 잔고가 모두 소진되고 나면 연준의 QT는 본격적으로 은행권 지준을 갉아먹게 된다. 지난 2018~2019년의 경험을 떠올리면 이는 시차를 두고 머니마켓 유동성을 압박할 가능성이 크다.

한편으로 역레포 잔고가 모두 고갈되기 전에도 이런 일(은행 지준이 본격적으로 줄어들기 시작하는 일)은 벌어질 수 있다.

재무부가 재정증권 발행 비중을 줄이고 쿠폰채 발행을 늘려나가는 경우다. 재정증권 물량이 귀해지고 재정증권의 수익률이 하락하면 MMF 자금들은 다시 연준 금고, 즉 현재 5.3%의 이자를 지급하는 무위험 투자처(역레포 계좌)로 향하기 쉽다.

그런 식으로 역레포 잔액의 감소가 멈추거나 불어나기 시작하면 이는 버퍼의 확충이라기보다 `재무부의 자금조달 방식 변경으로 작년 한해 두드러졌던 역레포의 쿠션 기능이 사라지는 것`으로, 나아가 금융시스템내 *유동성이 본격적으로 빨려들어간다는 신호로 해석될 소지가 다분하다.

*전술했듯 기본적으로 시중 자금이 중앙은행 금고(역레포)로 되돌아가는 것은 유동성 흡수다.

2023년 미국 재무부 자금조달에서 재정증권 의존도가 한층 심화했다 [자료 = 미국 재무부]

더구나 재무부의 줄어든 재정증권 발행 비중을 대신해 국채(쿠폰채) 발행 비중이 본격적으로 늘어나기 시작하면 딜러 은행들의 지준은 그 물량을 감당하느라 줄어들게 된다. 물론 여기에 연준 QT의 충격도 온전히 보태진다. 

이처럼 역레포 잔고가 완전히 고갈되어도, 혹은 재무부의 자금조달 방식 변경으로 역레포 잔고가 더 이상 소진되지 않더라도, 연준 QT의 충격은 점점 은행권으로 향할 수 있다. 단기적으로는 재무부의 자금조달 규모와 방식이 주요 변수지만 궁극적으로는 연준 QT가 갖는 본연의 힘을 벗어나기 어렵다.

이는 석달전 역레포 잔고만 쳐다보지 말라며 JP모건이 설파했던 논리와 유사하다.

"급증하던 재정증권 발행이 줄면 단기자금은 다시 역레포에 머물러 있고자 할 것이다. 역레포의 감소는 이미 한계에 근접했을 수 있다. 그동안 역레포의 존재는 연준이 QT를 2024년에도 이어갈 수 있을 것이라는 전망을 높여주었지만 2024년 역레포 잔고가 그다지 감소하지 않는 상황을 맞게 되면(역레포에서 은행 시스템으로 자금이동이 멈추면) 지준에 대한 수요 증가를 불러올 것이다.

그 결과 QT는 당초 예상보다 그 수명이 더 짧아질지 모른다. 은행 지준이 부족해지면 연준은 QT를 계속할 수 없기 때문이다. 은행 지준이 2조3750억달러~2조6350억달러로 낮아지면 그 (부족) 구간에 진입할 것으로 보인다." (JP모건의 2023년 10월 보고서 中)

osy75@newspim.com