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[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = *③편 기사에서 이어집니다.

6. 적정 지준과 QT 테이퍼링

머니마켓 참여자들과 당국자 사이에선 지난 2018년~2019년 사례를 통해 양적긴축(QT) 진행의 그린존과 레드존을 추정하는 작업이 계속되고 있다.

당시 머니마켓의 초기 이상 징후(2018년 여름)는 미국 은행들의 지준이 대략 2조달러 부근으로 떨어졌을 때 나타났다. 이후 지준이 계속 감소하는 과정에서 머니마켓의 소란스러움은 더 빈번해졌다. 피크였던 2019년 9월 당시 미국 은행권의 지준은 1조5048억달러로 줄어있었다.

경제 규모가 달라졌고 은행들의 덩치(자산)가 변한 만큼 이 절대 수치를 이번 사이클에 단순 대입할 수는 없다.

2017~2019년 양적긴축 사이클 당시 은행 지준 추이

이전 기사에서 소개한 바 있듯 뉴욕연방준비은행은 작년 4월 보고서에서 연준이 QT 감속(테이퍼링)에 돌입하는 시점을 대략 은행권 지준이 명목 GDP의 10%로 떨어지는 때로 상정했다 - 직전 사이클에서 이상 징후가 나타났던 시점의 수치와 유사하다. 그리고 QT의 완전한 종료는 은행권 지준이 명목 GDP의 9%까지 낮아지는 시점이라고 봤다.

☞ 연준 QT를 둘러싼 경고음..한바탕 소동 뒤엔

2023년 11월말 기준 미국 은행들의 지준은 3조4034억달러다. 지난해 명목 GDP를 대략 27조3600억달러라고 추정하면, 현재 은행 지준은 명목 GDP의 12.4% 수준이다. 올해 미국 경제가 명목으로 4% 정도 성장한다고 가정할 경우 위에서 언급한 `명목 GDP의 10%`에 도달하는 시점의 지준은 대략 2조8450억달러다.

즉 뉴욕 연준의 가정대로면 은행 지준이 지금보다 6000억달러 정도 줄어야 QT 중단을 위한 감속을 시작할 수 있다. 남아있는 역레포 잔고 7000억달러가 계속 버퍼 역할을 수행할 것이라 가정할 경우 합계로 1조3000억달러가 빨려나가야 한다. 현행 월 950억달러 속도의 QT를 13~14개월 가량 지속할 수 있다는 단순 계산이 나온다.

물론 전술했듯 재무부의 재정증권 발행 급증으로 역레포 잔고가 급속도로 고갈되거나, 재무부의 자금조달 방식 변경으로 역레포의 감소가 멈추거나 오히려 증가하는 경우, 그 기한은 더 짧아질 수 있다.

은행 총자산 대비 지준 비율, 연방기금금리(거래량가중평균치)와 지준부리율 스프레드. [사진=뉴욕연방준비은행 보고서]

은행 총자산에서 지준이 차지하는 비중의 변화를 살피는 방법도 있다(위 차트 참고).

작년 6월 뉴욕 연준의 별도 보고서에 따르면 이전 QT 사이클에서는 은행 총자산 대비 지준의 비율이 12%를 밑도는 시점부터 머니마켓에 *잡음이 생기기 시작했다. 그리고 해당 비율이 10% 아래로 떨어지면서 소란스러움은 한층 커져갔고 8%를 뚫고 내리는 순간 소동은 극에 달했다.

*보고서는 이 잡음의 정도를 연방기금금리의 거래량가중평균치와 지준부리율(IORB)의 괴리(스프레드)로 측정했다.

11월말 현재 은행권의 총자산 대비 지준의 비중은 14.81%로 2017년 8월 수준이다. 1차 경계 지점인 12%까지는 아직 여유가 있어 보인다.

미국 은행권의 총자산 대비 지준 비율(%) 추이 [사진=연방준비제도]

7. 열악해진 환경과 국채시장 파급력

다만 ①편 기사의 글 머리에서 언급했듯 이런 식의 `그린존`과 `레드존` 추정은 한계가 있다.

단 며칠 사이 천당과 지옥을 오가는 게 시장이고 당국은 대체로 뒷북을 치는 주체라 그렇다. 그러니 책상머리 계산으로 `어느 선까지 지준이 줄어도 무방하다`고 가정하는 것은 위험하다. 밸브가 조여지는 과정에서 머니마켓이 어떻게 반응하는지 계속 확인하는 작업이 필요할 뿐이다.

더구나 5년전의 은행 환경이 지금과 같을 수 없기에 `그린존`이라고 봤던 구간에서도 예상치 못한 발작이 발생할 수 있다. 마찬가지로 연준 내부적으로 그럴싸한 일정표를 마련했더라도 일단 머니마켓내 발작이 시작되면 그 일정표는 의미를 상실할 수 있다 - 연준의 QT가 조기 종료될 가능성이 높아진다.

무엇보다 코로나 팬데믹을 지나면서 더 크게 불어난 재정적자와 국채발행 물량, 이를 떠안느라 은행권 대차대조표의 여유 공간이 크게 줄어있는 상황, 베이시스 트레이드를 구사하는 헤지펀드의 국채시장내 포지션과 레포시장을 활용한 이들의 레버리지가 급증해 있는 점을 간과해서는 안된다.

머니마켓의 작은 발작에도 국채시장에 미치는 충격은 2019년 9월과 2020년 3월 수준을 뛰어넘을지 모른다.

☞ 천조국 국채시장을 주무르는 헤지펀드 3인방

세밑 레포 시장에서 관찰된 이상 징후는 2019년은 물론이고 2018년말의 강도에도 한참 못미치지만 시장이 경계심을 늦추지 않는 것도 이 때문이다.

SOFR 및 연준 익일물 역레포 금리 추이, SOFR-익일물 역레포 금리 스프레드 [사진=koyfin]

하루짜리 레포금리(SOFR 기준)는 지난 12월28일 익일물 역레포 금리(5.3%)보다 10bp 높은 5.40%를 기록한 뒤 12월29일 5.38%로 주춤해졌다가 1월2일 다시 5.40%로 올라섰다.

국채시장 관점에서 레포금리가 계속 상승할 경우 우려스러운 것은 헤지펀드들의 레버리지 비용 증가로 그들의 베이시스 트레이딩 포지션(현물 국채 매수 - 국채 선물 매도)이 빠르게 되감길 수 있다는 점이다.

참고로 지난주 3.78%까지 떨어졌던 미국 10년물 국채 금리는 이번주 들어 고도를 높이고 있다. 전날(1월3일) 장중 한때 4.0%를 돌파하기도 했다.

시티의 분석팀이 `극단적 상태`라고 지적했던 장기물 국채 매수 포지션에서 되돌림이 나타난 것이다. 실제 JP모건의 미국 국채시장 고객 서베이에 따르면 지난 2일까지 한 주 동안 고객들의 국채 순매수(net long) 포지션은 2020년 5월 이후 가장 큰 폭으로 감소했다.

JP모건 고객의 국채 순매수 포지션 추이 [사진=블룸버그]

8. 금리인하 국면에서 QT는?

한편 연준 QT 중단 시점과 관련해 고려할 기술적 문제는 연준이 기준금리를 인하하는 국면에서도 QT를 계속 병행할 수 있느냐다.

새해 들어 연방기금금리선물 시장은 연준의 3월 금리인하 확률을 다소 낮춰잡고 연간 예상 금리 인하폭도 148bp로 하향조정했지만 시장이 반영하고 있는 3월 금리인하 확률(19bp/25bp = 76%)은 여전히 높은 편이다.

3월이든 5월이든 연준이 금리를 내린다면 그리고 그 상황에서 반대 성격의 양적 긴축을 계속한다면 이는 외관상 손발이 맞지 않아 보인다. 그래서 금리인하에 앞서 연준이 QT 테이퍼링 계획서부터 내놓을 것이라는 전망도 나온다.

사실 금리인하가 됐든 QT 테이퍼링이 됐든, 관건은 인플레이션이 작년 하반기 속도대로 계속 둔화할 것인가 여부다.

▲만일 디스인플레이션의 꾸준한 전개로 연준이 보험성 금리인하를 시작할 수 있는 물가 환경이 만들어진다면 이론적으로 금리인하와 QT는 양립할 수 있다. 하락하는 물가상승률에 맞춰 정책금리를 내리는 것은 실질 정책금리 측면에서 기존의 제약적 수위를 크게 허물지 않는 것이기에 QT 병행의 논거가 만들어진다.

▲반면 깊은 리세션을 동반한 물가 둔화라면 연준의 금리인하와 QT 중단(혹은 QT 테이퍼링)이 거의 동시에 이뤄질 가능성이 커진다. ▲다른 한편으로 경기침체의 그늘이 짙어지는 가운데 오히려 인플레이션이 높아지는 상황이 빚어지면 연준은 머리를 쥐어뜯어야 할 것이다.

▲설사 연준이 금리 인하를 서두르지 않고 상당한 인내심을 발휘하고 싶어도, 2019년 스타일의 머니마켓 소동이 재연된다면 금융안정의 관점에서 금리인하와 QT 중단 조치가 동시에 취해질 수 있다. 인플레이션의 고공비행이 지속됐던 작년 3월에도 지역은행 사태가 벌어지자 연준은 금융안정성 확보를 명분으로 긴급 유동성을 풀어 대응한 바 있다.

osy75@newspim.com