[뉴스핌=황세준 기자] 미국 해지펀드 엘리엇매니지먼트의 계열사인 블레이크캐피털과 포터캐피털이 '삼성전자 가치 증대를 위한 제안사항' 제목의 서신(레터)를 삼성전자 이사회 앞으로 보냈다.

10쪽짜리 레터는 삼성전자를 사업회사와 지주회사로 분할, 지주회사를 삼성물산과 합병, 30조원 규모의 특별 현금 배당 실시, 삼성전자 사업회사 미국 나스닥 상장, 지주회사와 사업회사에 각각 독립성이 보장되는 최소 3명의 사외이사 추가 등의 요구사항이 담겼다.

아래는 레터 전문이다.

<제목 : 삼성전자 주식회사(삼성전자)의 이사진에 보내는 서신>

삼성전자 가치 증대를 위한 제안 사항

삼성전자 이사진 귀중

서론
저희는 삼성전자의 주주로서3 본 서신 및 동봉된 프레젠테이션 자료에 기재된 바와 같이 삼성전자의 기업구조 개편, 주주환원, 투자자 접근성 및 기업 경영구조 개선에 관한 방안(삼성전자 가치 증대를 위한 제안 사항)을 제안합니다. 본 서신에 담긴 저희의 제안은 그간 삼성전자의 주주가치를 끌어 내렸던 것으로 보이는 요인들에 대응하기 위하여 구체적으로 고안된 것입니다.

삼성전자는 한국을 대표하는 기업인 동시에 세계적인 테크놀로지 회사로서의 지위를 구축함에 있어서 대단한 역량을 발휘해 왔습니다. 근래 발생한 갤럭시 노트7의 배터리 문제는 안타깝지만, 그럼에도 불구하고 삼성전자는 여전히 시장 점유율과 수익성 측면에서 시장 우위를 점하고 있습니다.

삼성전자의 핵심 사업인 반도체, 모바일, 디스플레이 및 가전제품 분야에서의 강점은 전세계의 소비자와 투자자들이 높이 평가하는 바입니다. 특히, 이러한 성과들에 대한 창업주 가족과 삼성전자 경영진의 공로는 찬사를 받아 마땅합니다.

그러나, 이와 동시에 삼성전자의 주주들은 오랜 기간동안 주가 저평가에 직면하고 있습니다. 삼성전자 보통주는 현금 차감 후 1년 이익 예측치의 6배 수준에서 거래되고 있는 바, 이는 동봉된 프레젠테이션 자료에 상세하게 기술된 바와 같이 글로벌 경쟁 기업들의 상당수가 지속적으로 유지하고 있는 현금 차감 후 1년 이익 예측치의 11배에 해당하는 주가에 비해서도 현저하게 저평 가되어 있고, 코스피의 12개월 선행 주가수익비율 11배와도 대조됩니다.

다시 말해, 삼성전자의 괄목할 만한 성과가 시장이 평가하는 주식의 가치에 제대로 반영되지 못하고 있으며, 이러한 문제점에 대한 해결 방안이 필요하다는 것입니다.

저희는 몇몇 글로벌 투자 은행이 발표한 것을 비롯하여 삼성그룹의 기업구조를 합리화하는 방안에 대하여 공개적으로 제기된 여러 견해들에 대해 알고 있습니다. ‘삼성전자 가치 증대를 위한 제안 사항’을 공표하는 목적은 모든 이해관계자로 하여금 이러한 제안 사항들을 충분하고 적절하게 평가할 수 있도록 하기 위함입니다. 저희는 ‘삼성전자 가치증대를 위한 제안 사항’들이 현실화 된다면, 모든 삼성전자 주주(개인, 기관, 국내 및 해외 주주)들 뿐만 아니라 삼성전자의 경영진과 다른 이해관계자들 모두에게 상당하고 지속적인 이익을 가져다 줄 것으로 믿습니다.

삼성전자에게 지금은 곧 새롭게 구성될 리더쉽을 통해 빛나는 업적을 지속할 수 있는 매우 중요한 시점이자 훌륭한 기회입니다. 저희는 지금이야말로 주주 가치를 향상시키고, 기업경영구조 및투명성을 개선할 기회이며, 이를 통해 삼성전자가 일류 사업 분야에 걸맞는 주가를 달성할 수 있는 때라고 믿습니다. 저희는 삼성전자의 이사진이 이러한 기회를 꼭 놓치지 않기를 진심으로 바랍니다.

삼성전자 가치 증대를 위한 제안 사항
타당성 – 주요 가치 잠식 요소에 대한 대응

저희는 ‘삼성전자 가치 증대를 위한 제안 사항’이 창업주 가족의 지배 지분을 유지하면서도 삼성그룹의 현재 기업구조를 단순화하여 삼성전자 주주들에게 보다 나은 주주환원 및 기업지배구조와 더불어 주주 가치 향상을 가져다 줄 것으로 믿습니다. 

불필요하게 복잡한 삼성그룹 구조 및 구조 개편 가능성을 둘러싼 지속적인 불확실성

저희가 보기에 삼성그룹의 기업구조는 과거로부터 비롯된 자사주 보유, 여러 순환 출자 및 상호 출자 고리 등으로 인해 불필요하게 복잡합니다. 폭넓은 그룹 차원에서의 기업구조 개편 가능성을 둘러싸고 지속되는 불확실성은 아무런 도움이 되지 않습니다.

저희는 삼성전자 및 계열회사의 기업구조 개편 가능성을 둘러싼 현재의 불확실성에 대해 적절한 해결책이 필요하다고 생각합니다.

삼성전자가 보유중인 자사주의 가치를 실현하고, 강력하고 안정된 삼성그룹의 사업구조를 확립함으로써 모든 삼성전자 주주들이 명확하고 지속적인 이익을 누릴 수 있을 것으로 예상되는 바, ‘삼성전자 가치증대를 위한 제안 사항’은 이를 달성하도록 고안되었습니다.

삼성전자의 최적화되지 못한 자본 관리 및 하위권에 속하는 주주환원
삼성전자는 현재 심각한 자본 과대화 상태에 있으며 보유중인 자사주는 재무제표상 (시장 가치가 아닌) 원가로 반영되어 있습니다. 

저희는 최근 삼성전자 경영진이 단행한 11조4천억원 상당의자사주 매입 및 소각 결정8을 통해 보여진 주주환원 노력이 시장에 도움이 될 뿐 아니라 호의적 으로 받아들여진 것으로 판단합니다. 그러나, 다른 한편으로, 이러한 노력이 2016년 6월 30일 기준으로 77조원으로 늘어난 현금대차 (cash balance)와 잔여 자사주 등을 고려했을 때 삼성전자의 과도하고 비효율적인 자본 구조를 해소하기에는 충분치 않다고 생각합니다.

동봉된 프레젠테이션이 보여 주는 바와 같이, 재무제표상의 비효율성이 삼성전자의 자기자본이익률을 압박하였고, 비교하자면 이는 해당 산업 부문에서 수년 간 최저치에 해당하는 수치입니다. 배당수익률 및 배당지급률 역시 마찬가지입니다.

이와 같은 자본과대화 상태를 유지하는 것에 대한 정당한 사유는 없어 보입니다. 특히 삼성전자가 현재 보유하고 있는 현금은 향후 투자 기회를 위해 필요한 자본 유동성과 글로벌 기업으로서의 현 지위를 유지 및 향상시키기 위해 필요한 자본 수준을 현저하게 초과합니다. 특히 삼성전자가 활발히 창출하고 있는 잉여현금흐름의 수준을 고려한다면 더욱 그렇습니다.

또 저희의 제안과 같이 삼성그룹 기업구조 합리화의 일환으로 삼성전자의 잔여 자사주의 가치가 실현되지 않는다면, 더이상 가치를 잠식하지 않도록 2016년 삼성 자사주 매입 취지에 걸맞게 전량 소각되어야 합니다

삼성전자 핵심 사업에 대한 효과적인 해외 증시 상장 부재

삼성전자는 그 핵심 사업의 규모와 글로벌 시장에서의 영향력에도 불구하고 현재 (KRX 상장 외) 해외 증시 상장으로 인한 효과를 누리지 못하고 있습니다. 해외 증시 상장의 부재와 이로 인한 시장 유동성 저하는 투자자 접근성을 방해하며 삼성전자 주식의 시장 가치를 끌어내리고 있다고 생각합니다.

삼성그룹의 부실한 기업경영구조

세계적인 기업들을 키워낸 삼성그룹의 역량에도 불구하고, 보다 나은 기업경영구조 수립을 촉구하는 목소리를 내는 것은 저희 뿐만이 아닙니다. 예를 들어 지난 해 열띤 논쟁의 대상이었던 삼성물산 주식회사와 제일모직 주식회사9의 합병에 관련하여 여러 시장 참여자들이 삼성그룹의 기업경영구조 개선을 촉구한 바 있습니다.

글로벌 경영을 선도하는 삼성전자의 입지에 맞추어 이사회 구성을 개편하는 것을 시발점으로 기업경영구조를 개선함으로써 삼성전자의 이해관계자들은 큰 혜택을 누리게 될 것으로 믿습니다.

핵심 방안 및 구체적인 효과
위와 같은 문제점들을 해결하기 위한 목적으로 고안된 ‘삼성전자 가치 증대를 위한 제안 사항’은 삼성전자와 그 계열회사들이 합의에 기초하여 이행할 몇 가지 핵심적인 요소들을 수반하고 있습니다.

삼성그룹 기업구조 개편

삼성그룹 기업구조 합리화의 일환으로 삼성전자가 보유중인 자사주의 가치를 실현하는 방안

삼성전자를 상장지주회사(“삼성 홀드코(Samsung Holdco)”)와 별도의 상장사업회사(“삼성 옵코(Samsung Opco)”)로 분할(“분할”).

삼성 홀드코가 보유한 자사주를 활용하여 삼성 옵코에 대한 보유 지분을 증대할 수 있는 방안으로, 삼성 홀드코가 삼성 옵코의 모든 주주들을 대상으로 삼성 옵코 발행 주식에 대한 공개매수를 실시하고(“공개매수”), 그 공개매수의 대가는삼성 홀드코가 보유하는 자사주를 활용하여 지급함.

그 후 그룹 차원에서의 기업구조 합리화와 지배권 강화를 통해 이해관계자의 이익을 증대시키기 위해 삼성 홀드코와 삼성물산 주식회사(KRX 종목코드028260:KS)(“삼성물산”) 간의, 삼성물산을 존속 회사로 하는, 공정한 주식 교환 방식 합병(“삼성 홀드코 합병”) 진행.

위와 같은 분할, 공개매수 및 삼성 홀드코 합병 절차는 주식 양도소득에 대한 조세 부담을 최소화하면서 삼성그룹의 기업구조 및 지배구조를 단순화하고 삼성전자가 보유중인 자사주의 가치를 실현하는 방안입니다.

삼성 옵코의 특별 현금 배당 및 지속적인 주주환원

2016년 삼성 자사주 매입과 더불어 주주환원의 일환으로써, 삼성 옵코가 30조원 또는 보통주 1주당 245,000원10 규모의 특별 현금 배당을 실시하고, 국제적 기업 기준에 걸맞도록 향후 지속적으로 잉여 현금흐름의 75%를 주주들에게 환원한다는 선언을 통해 삼성전자의 자본 관리 및 주주환원 정책의 변혁을 실행하여야 합니다.

삼성 옵코의 나스닥11 상장 (KRX 상장 외)

삼성전자가 주주들에게 삼성 옵코의 나스닥 상장(KRX 상장에 추가하여)을 추진하겠다는 선언을 통해 투자자들의 삼성그룹에 대한 인식을 제고하고 투자 접근성을 확대하여야 합니다. 해외 상장은 삼성전자 운영사업의 규모나 글로벌 위상을 고려하였을 때 이미 오래 전에 이루어졌어야 하는 것이며, 이러한 해외 상장으로 인해 해외 투자자들의 접근이 한층 용이해질 것이고, 지속 가능한 주주 가치를 창출하는 데 기여할 것입니다.

삼성 홀드코와 삼성 옵코의 이사회 구성 개선

삼성그룹의 기업경영구조에 대한 항구적인 개선을 위한 방안으로서, 삼성 홀드코와 삼성옵코의 이사회가 주주 구성원을 보다 적절히 대표할 수 있도록 구성하여야 합니다. 특히 적절한 국제적인 경영 이력을 보유한, 그리고 변화의 일환으로 다양성을 확보할 수있는 최소 3인의 독립적인 이사를 각 회사의 이사로 추가 선임하는 것이 모든 이해관계자들에게 진정한 이득이 될 것으로 믿습니다.

채택 가능한 추가 절차

이러한 핵심 개선 사항들이 실현된 후에는 두 개의 상장지주회사 아래에 삼성그룹 사업 분야 중 금융 부문과 산업 부문의 지분이 추가적으로 분리되거나 축소될 여지가 있을 것입니다. 이는 그룹에 남은 순환 출자나 상호 출자 고리를 해소하는 것을 포함하여 삼성과 같은 기업집단을 대상으로 산업 자본과 금융 자본을 분리하고 투명성을 제고하도록 하는 금융당국의 계속되는 규제 요구에 대응하는 방안이기도 합니다.

독립적 애널리스트들의 견해

독립적인 리서치 애널리스트들은 삼성전자 가치 증대를 위한 제안 사항에 기재된 몇몇 방안들에
대해 이미 개별적으로 논평한 바 있습니다.

“잉여현금흐름 (FCF) 수준은 갈수록 높아지는 설비 투자 비용에도 불구하고 향후 2년간증가할 것입니다. 결과적으로 현금 배당 증가 외에도 자사주 매입 및 소각이 매년 예상됩니다. 이에 더하여, 전 분기 대비 6% 증가한 2016년 2분기의 64조9천억에 달하는, 계속증가 추세에 있는 순 현금대차 (net cash balance)를 고려했을 때, 삼성전자는 장래에 다시 한번 ‘특별’ 자사주 매입/소각 프로그램을 단행해야 할 것입니다.”—맥쿼리, 2016년 7월 28일

“가치를 실현하는 방안 중 하나는 지주회사와 사업회사로의 분리입니다 . . . . 장점으로는 (i) 그룹 차원의 이슈보다 사업 전략에 집중할 수 있도록 기업경영구조의 합리화; (ii) 투명성 향상 및 지주회사에게 득이 되는 높은 배당의 가능성; 그리고 (iii) 비핵심 자산 처분및 재평가를 통한 수익 등이 있을 수 있습니다.”—모건스탠리, 2016년 7월 2일

“시장의 낮은, 심지어 부정적인 기대치를 고려했을 때, 자발적으로나 주주들의 요구에 의해서 주주환원 정책을 향상시킨다면 상당 수준의 목표가 재산정 및 상향 조정 가능성이높아 보입니다.”—씨티은행, 2015년 10월 27일

“삼성전자가 보유한 비영업자산의 가치는 적극적인 주주환원 및 기업구조 개편을 통해 보다 명확해져야 합니다.”—바클레이즈, 2015년 10월 7일

“회사의 미흡한 자본관리로 인하여 현재 시가총액의 44%에 육박하는 현금 및 투자자산의 가치가 상당히 평가절하 되어 있는 것으로 판단됩니다. 하지만 기업구조 개편이 대략 완료될 시점에는 삼성전자가 자사주 매입과 좀더 높은 배당을 통해 주주 환원을 증대시킬 수 있으리라 예측하며, 이는 주가에도 긍정적인 효과를 미칠 것으로 보입니다.”—JP 모건, 2015년 6월 15일

“사업회사가 배당을 통해 영업 이익을 분배할만한 유인이 더해지면, [새로 설립될] 삼성전자 사업회사의 모든 투자자들에게 이익이 될 것으로 예상됩니다. 전반적으로 높아지는배당률 및 주요 가치 잠식 요소 (투명성 결여, 상호 출자구조, 일관성 있는 배당 정책 도입의 지연, 현금 적체로 인한 자본 비율 과대화)들의 해소를 통해 다양한 측면에서 가치 상승이 예상됩니다.”—크레디트 스위스, 2015년 1월 12일

“저희의 사례 연구에 비추어 볼 때, 삼성그룹이 지주회사로 기업구조를 개편한다면 주가에긍정적인 영향을 미칠 가능성이 높습니다. LG그룹의 가치는 (지주회사로) 개편한 후 첫6개월간 38.5% 증가했으며 SK그룹의 가치 역시 지주회사로 재상장 후 34% 증가하였습니다.”—도이치 뱅크, 2014년 11월 3일

결론
저희는 ‘삼성전자 가치증대를 위한 제안 사항’이 삼성전자의 이해관계자들에게 매우 현실적이고 가시적인 이익을 가져다 줄 것으로 믿고 있으며, 귀하께서 ‘삼성전자 가치증대를 위한 제안 사항’을 이러한 관점에서 심도 있게 검토함으로써 삼성전자 이사로서의 의무를 다하여 주실 것을 요청드립니다. 저희는 압도적 다수의 삼성전자 주주들이 ‘삼성전자 가치증대를 위한 제안 사항’에 대한 충분하고 공개적인 검토를 환영하고 지지할 것이라 믿습니다.

저희는 이러한 제안을 통해 삼성그룹이 주주들의 목소리에 귀를 기울일 의향을 가지고 있다는 긍정적이고 강력한 신호를 시장에 보내는 기회가 될 것이라고 기대하고, 또한 믿고 있습니다. 이와같은 시장에 대한 신호는 삼성전자의 괄목할 만한 사업 실적과 주가 간의 격차를 해소하는 현실적인 방안을 제시하는 동시에, 장기적 기업구조 개편이라는 중대한 목표를 달성하기 위해 필요한 주주들의 지지를 확보하는 등 막대한 긍정적 효과를 가져다 줄 것입니다. 이사진의 리더쉽을 통해 삼성은 새롭고 더욱 성공적인 시대를 열어갈 수 있을 것입니다. 감사합니다

[뉴스핌 Newspim] 황세준 기자 (hsj@newspim.com)