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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = SK하이닉스 ADR(미국예탁증권)이 공모가가 확정돼 나스닥 거래를 앞둔 가운데 이제 월가 시선은 공모 결과가 아니라 다음 질문에 쏠려 있다. 미국에서 거래되는 SK하이닉스가 한국에서 거래되는 SK하이닉스보다 얼마나 비싸질 것인가다. 월가의 프리미엄 추산은 5%에서 30%대까지 벌어져 있고 UBS는 거래 첫날부터 ADR을 사두라고 권장했다.

월가에서는 프리미엄 형성 자체는 기정사실에 가깝다는 의견이 나오고 있지만 그 차이를 노린 차익거래는 간단치 않은 것으로 평가된다. 원주와 ADR 사이의 전환 통로가 규제상 당장 한쪽만 확실한 데다 우리나라에서 거래되는 원주의 변동성은 차익거래의 셈법 자체를 흔들 정도로 크기 때문이다.

◆공모가, 원주 3% '웃돈'

공모 자체는 기록적인 성공으로 마무리됐다. SK하이닉스는 ADR 1억7790만주(원주 1주당 ADR 10주)를 주당 149달러에 팔아 265억달러를 조달했다. 외국 기업의 미국 주식 발행으로는 역대 최대 규모로 2014년 알리바바의 기록을 넘어섰다. 청약은 공모 물량의 7배를 넘었다.

공모가에는 이미 원주 대비 웃돈이 반영됐다. 149달러는 9일 한국 종가 환산 가격보다 3% 정도 높은 수준이다. ADR은 10일(현지시간) 나스닥에서 SKHYV라는 임시 코드로 예비 거래(정규장에서 정상적으로 거래되나 결제일 차이 존재, 거래 체결 다음 거래일이 아닌 정식 거래일 다음 날 14일 결제)를 시작하고 7월13일부터 SKHY로 정식 거래된다.

◆"이제부터 시장이 정한다"

현재 주식시장의 시선이 쏠린 프리미엄은 공모가에 붙은 웃돈과 별개다. 공모가는 발행 시점에 회사와 주관사가 정한 출발점이고 프리미엄은 상장 이후 두 시장의 수급이 매일 새로 정하는 가격 차이다. 3%라는 웃돈은 일종의 출발선일 뿐 상장 후 가격 차이가 어디까지 벌어질지는 이제부터 주식시장이 정하게 된다.

미국 쪽 수요가 더 두터울 것이라는 데는 이견이 적다. 헤지펀드 같은 기관에는 ADR이 보유와 관리 비용 면에서 한국 주식보다 유리하다. 한국 상장 주식을 투자 대상에 넣지 않는 다수의 펀드매니저와 한국 주식 접근이 번거로웠던 미국 개인투자자도 ADR을 살 수 있다. 같은 회사 주식인데 미국에서 거래되는 쪽에 집중적으로 새 수요가 유입될 가능성이 있는 만큼 미국 가격이 높아질 가능성이 있다.

◆"추정 프리미엄 5~30% 편차"

월가 은행들의 프리미엄 추산은 큰 편차를 보인다. 모간스탠리 세일즈트레이딩 데스크는 기관 고객용 보고서에서 초기 프리미엄을 5~10% 범위로 추정했고 ADR이 미국 주가지수나 ETF(상장지수펀드)에 편입되면 확대될 여지가 있다고 봤다. 일부 기관은 30%를 넘는 수치까지 제시했다.

참고할 선례는 대만 TSMC다. 뉴욕증권거래소에 상장된 TSMC ADR은 최근 1개월 평균 16%의 프리미엄에 거래됐다. 프리미엄이 과도해지면 평균 수준으로 되돌아오는 패턴도 수십년의 거래 기록으로 확인돼 있어 한때 TSMC 프리미엄 차익거래는 월가에서 가장 인기 있는 거래 대상이었다.

◆차익거래 실행엔 '장벽'

프리미엄이 벌어져도 그 차이를 수익으로 손에 넣는 일은 까다롭다. 비싼 ADR을 빌려서 팔고 싼 원주를 사서 차이가 좁혀지는 만큼을 챙기는 것이 교과서적인 거래인데 ADR을 빌려서 파는 매도 쪽 거래부터가 일반 증권사 계좌로는 접근할 수 없는 영역이다. 남는 선택지는 원주를 사거나 보유한 ADR을 파는 정도인데 두 거래 모두 가격 차이가 아니라 각 주식 가격 자체의 등락에 손익이 좌우되는 방향성 투자다.

차익거래를 거래로 성립시키는 장치가 '전환'이다. 비싼 ADR을 팔고 싼 원주를 산 뒤 원주를 ADR로 바꿔 거래를 마무리하면 가격이 앞으로 어떻게 움직이든 두 가격의 차이가 그 자리에서 확정 차익이 된다. 전환이라는 출구가 있어야 차익거래가 베팅이 아닌 확정 수익 거래가 될 수 있는 셈이다.

◆한쪽만 확실, 왜?

SK하이닉스 ADR과 원주의 전환 구조는 한쪽 방향만 확실하다. ADR 보유자는 이를 취소(예탁은행에 증서를 반납하고 보관 중인 원주를 돌려받는 절차)하고 한국 상장 주식을 받을 수 있다. 반대로 원주를 ADR로 바꾸는 절차는 허용하는 방향으로 가닥이 잡혔지만 아직 가동 전이다. 국내 주식이 미국 시장으로 넘어가는 자본 이동이어서 외환 규제와 맞물린 세부 규정의 조율이 남아 있기 때문이다.

확실한 방향인 ADR의 원주 전환은 절차가 정해져 있고 개인에게도 열려 있다. 투자자가 ADR을 보유한 계좌의 증권사에 전환을 신청하면 증권사는 예탁기관인 씨티은행에 신청을 전달하고 씨티은행이 한국예탁결제원에 보관된 원주를 내어준다. 다만 예탁은행의 취소 수수료와 처리 기간이 따르는 만큼 프리미엄이 비용을 넘어야 남는 것이 생긴다. 소규모 물량으로는 수수료가 차익을 잠식하기 때문에 전환을 통한 차익거래는 자격이 아니라 '규모 문제'의 영역이 된다.

미확정인 반대 방향은 외환 규제 문제가 얽혀 있다. 원주의 ADR 전환은 한국 주식이 미국 시장 거래분으로 넘어가는 자본 이동이어서 규제당국의 관리 대상이다. 신청마다 심사와 승인을 거치는 허가제에 가까운 방식이 유력하게 거론된다. 주관사단과 한국예탁결제원 등의 세부 운영체계·결제 인프라 협의는 막바지 단계에 있는 것으로 전해졌다.

◆쉽지 않은 프리미엄 축소

프리미엄은 원래 차익거래에 의해 축소되는 것이 시장의 원리다. 두 시장의 가격 차이가 벌어지면 이를 노린 거래가 몰려들어 간격을 좁히고 프리미엄은 일정 수준 이상 커지지 못한다. 이 원리는 전환이라는 통로가 원활하게 열려 있어야 작동한다. 싼 원주를 ADR로 바꿔 비싼 미국 시장에 파는 물량이 나와야 간격이 좁혀지기 때문이다.

전환 절차가 까다로울수록 프리미엄은 오래 유지될 가능성이 있다. 신청마다 심사를 거치는 허가제에서라면 간격을 좁힐 물량이 나오는 속도가 주식시장의 가격 변화를 미처 따라가지 못할 수 있어서다. TSMC ADR이 원주 대비 지속적인 프리미엄에 거래되는 배경 가운데 하나로도 대만에서 원주의 ADR 전환에 별도 승인이 필요하다는 사정이 있다.

프리미엄 교정을 더 늦출 수 있는 요인으로 원주의 최근 극심한 변동성이 꼽힌다. 전환 없이 가격 차이 축소에 베팅하는 거래는 그 차이가 예상과 반대로 벌어질 위험을 떠안아야 하는데 SK하이닉스는 하루 단위 등락이 아시아 대형주 가운데 가장 큰 축에 속한다. 위험이 큰 만큼 프리미엄 축소를 노리는 거래가 위축되고 벌어진 간격을 좁힐 유인도 그만큼 줄어든다. 알렉스 아우 알파렉스캐피털 매니징 디렉터는 "SK하이닉스의 변동성을 고려하면 갭 리스크(두 가격의 차이가 예상과 반대 방향으로 급격히 벌어질 위험)가 훨씬 크다"고 했다.

◆UBS "일단 사둬라"

UBS는 SK하이닉스 ADR을 일단 사두라고 권장했다. 프리미엄이 벌어지고 좁혀지는 흐름을 좇는 대신 프리미엄이 본격적으로 붙기 전인 거래 초기에 사두면 이후 얹어지는 추가 프리미엄만큼이 수익이 된다는 취지에서다. UBS 세일즈트레이딩 데스크는 거래 첫날부터 매수에 나서는 것이 자명한 선택이라며 "ADR이 디스카운트돼 거래될 가능성은 매우 낮다"고 했다.

bernard0202@newspim.com