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김태선 현대선물 금융공학팀장의 'FX Risk Reversal 포지션과 투자전략' 리포트입니다.
■ 들어가는 말
금년 들어 달러/원 환율 EWMA 기준 변동성은 연초 38.6% 수준을 정점으로 꾸준히 축소되며 작년말 극대화됐던 변동성 군집 현상이 완화되는 흐름이다. 1/28일 30%선을 하회한 변동성 수치는 이후에도 지속 하락해 2/11일 현재 22.5% 수준을 나타내고 있다. 이와 함께 달러/원 환율은 1월 중순 이후 1,300원대 중반 ~ 1,400원 레인지 내 전형적인 박스권 장세를 연출하고 있다.
이러한 변동성 축소세는 안정적인 환율흐름을 제공함으로써 투기적 투자자를 제외한 환리스크에 노출된 주체에게는 헤지 포지셔닝 축소 등 제반 비용의 절감을 가져다준다는 잇점이 있다. 그러나, 방향성 베팅 비중이 높은 투자자로서는 최근의 혼조 장세가 운용의 어려움을 느끼게 마련이다. 변동성 축소 시기는 사실상 시세의 변곡점을 형성시킨다는 점에서 향후 추세에 대한 고민을 더욱 깊어지게 만드는 요인이 될 것이다.
변동성 자체만으로는 추세적 포지셔닝의 지표로 삼기 곤란하다는 점에서 출발, 본고는 방향성 지표로서 FX Risk Reversal을 소개하고자 한다. 이는 Call Option과 Put Option간 프리미엄 격차로서 시장에 내재된 환율의 상승/하락 기대를 파악할 수 있는 투자 대상이자 지표이다. Risk Reversal의 구조와 의미, 투자전략을 통해 향후 추세 확장 및 불확실성에 대비해 보고자 한다.
■ Risk Reversal
리스크 리버셜은 만기와 델타(delta, 기초자산 가격변화에 대한 옵션가격의 변화율)가 동일한 OTM 콜옵션과 OTM 풋옵션을 동시에 사고 파는 옵션 전략의 일종으로 칼라(collar), 무비용 옵션(zero-cost option), 범위선물환(range forward)이라고도 일컫는다.
리스크 리버셜은 콜옵션과 풋옵션의 변동성 차이를 나타내는 것으로 외환시장에서 리스크 리버셜이 양수(+)를 나타내면 미래 현물환율이 상승할 것이라는 기대가 하락할 것이라는 기대보다 더 많음을 의미하기 때문에 향후 환율 변동의 방향성(환율 상승)을 예측하는 지표로 사용되고 있다. 이는 동일한 만기, 동일한 델타의 통화옵션 포트폴리오의 프리미엄 결정은 결국 변동성에 의해 결정되기 때문이다.
외가격 콜옵션의 프리미엄이 외가격 풋옵션의 프리미엄 보다 높다면 미래 현물환율의 확률분포가 오른쪽으로 치우쳐 있어 향후 미래 현물환율의 상승 가능성이 크다는 것을 의미한다. 일반적으로 옵션에 대한 수요가 증가하면 옵션의 변동성과 가격이 증가하게 되는데 향후 환율 상승이 예상될 경우 콜옵션(환율 상승시 이익)의 수요가 증가하게 되어 콜옵션의 변동성이 풋옵션(환율 하락시 이익)보다 커짐에 따라 리스크 리버셜이 양수(+)를 나타내게 된다.
통화옵션에 대한 변동성은 환율 등락에 대한 시장의 기대치를 반영하다. 상승 추세를 형성한 뒤 변동성이 급락했다는 것은 조만간 추세반전의 가능성이 있다는 것이고 반대로 하락추세 후 변동성이 확대될 경우 상승반전을 기대하게 된다. 그러나 시계열자료의 특성과 함께 변동성 특유의 군집현상으로 인해서 급격한 변동성의 확대 및 축소는 빠르게 진행되지 않는다.
리스크 리버셜의 가격은 콜옵션과 풋오션의 상대가격으로 두 옵션의 내재된 변동성(implied volatility spread)간 차이로 호가 된다. 달러/원 환율 상승에 대한 기대가 커짐에 따라 콜옵션변동성이 풋옵션의 변동성 보다 높게(1.0%p) 호가되는 경우, 25-델타 리스크 리버셜 1.0% 달러 콜선호 (1.00 USD call over 또는 call favor)로 호가된다. 반대로 달러/원 환율에 대해서 하락 기대가 시장에서 형성될 경우 풋옵션의 변동성이 콜옵션 변동성 보다 높게(1.0%p) 형성되며 이 경우, 25-델타 리스크리버셜 1.0% 달러 풋선호 (1.00 USD put over 또는 put favor)로 호가된다.
■ 시스템 트레이딩
현물환율과 Risk Reversal 수준에 대해서 이동평균선을 이용하여 골든 크로스와 데드 크로스가 발생할 경우 매입과 매도 포지션으로 매매전략 시뮬레이션을 시행하였다. 특히 Risk Reversal의 경우는 3개월물과 6개월물을 각각 나누어서 시스템 트레이딩을 행하였다.
수익규모 측면에서 분석결과를 살펴보면 현물환율과 Risk Reversal 손익을 살펴보면 1달러 투하했을 경우 현물환율(14,15)은 681원을, Risk Reversal 3개월물(2,10)은 641원, Risk Reversal은 6개월물(2,8) 은 885원의 성과를 보였다. 거래횟수 측면에서 보면 각각, 159회, 133회, 138회의 매매패턴을 보였다.
한편 승률차원에서도 Risk Reversal 6개월물(52.2%) > 현물환율(48.2%) > Risk Reversal 3개월물(43.6%) 크기 순으로 분석되었다. 전반적인 손익흐름은 Risk Reversal 6개월물이 안정세를 보였다. 이는 현물환율의 움직임에 대한 탄력성이 Risk Reversal 3개월물 보다 작게 반영된 것에 기인함과 동시에 기간구조에 대한 프리미엄 반영시 한-미간 6개월 만기 금리차가 상당히 반영된 탓으로 판단된다. 따라서 기물이 장기화될수록 외환시장의 변동성은 상대적으로 안정적인 흐름을 보이고 있다.
시뮬레이션 결과 Risk Reversal 6개월물 > 현물환율 > Risk Reversal 3개월물 순으로 승률 및 손익 규모를 보이고 있다. 따라서 현물환율에 대한 선행지표로서의 Risk Reversal를 이용할 경우, 단기인 3개월물 보다는 중기 영역인 6개월물이 더 유효한 인덱스로 작용하고 있다.
■ 맺음말
2009년 들어 펀더멘탈의 중심축이 금융불안에서 실물불안으로 이전되면서 대미환율의 방향성 설정이 매우 어려워지는 상황이다. 이에 따라 단순한 대미환율 추세를 통한 분석보다는 직간접적으로 영향을 미치고 있는 Proxy 변수의 관찰을 통한 대응 전략 수립이 필요하다. 그 대표적인 인덱스가 Risk Reversal Index 와 CRS rate, FX Swap Point이다.
달러선물 지표가 방향성에 대한 기대치라면 통화옵션의 옵션포트폴리오 변동성에 대한 기대치이다. 리스크 리버셜 포지션은 상하한 범위내 행사가격 수준에 대해서는 변동성을 나타내고 있는 반면 상하한 범위 외의 가격수준에 대해서는 방향성 포지션으로 해석할 수 있다. 따라서 리스크 리버셜 포지션은 환율변동의 방향성에 대한 지표로 활용될 수 있어 투자전략 수립에 있어 선행적으로 분석되어야 할 지표이다.
외환 옵션 시장에서는 리스크 리버셜 자체, 즉 콜옵션과 풋옵션 포트폴리오가 직접 투자대상으로 활용되고 있다. 이에 대한 기술적인 시스템 트레이딩을 시뮬레이션 해 본 결과, 리스크 리버설을 대미환율의 선행지표로 활용하기 위해서는 Risk Reversal 3개월물 보다는 Risk Reversal 6개월물이 더욱 탁월한 성과를 보였다.
최근 들어 대미환율은 오버슈팅 이후 변동성이 다소 안정적 수준으로 회귀하는 모습을 보이고 있으나 수급 불안 요인이 심리적 불안으로 이어지면서 추가적인 변동성 확대 가능성이 잠재해 있는 모습이다. 리스크 리버셜 인덱스를 보면 콜옵션 측면의 프리미엄이 플러스 국면에서 형성됨에 따라 추가적인 상승 가능성을 열어 놓고 있는 상태이다. 이는 변동성 확대가 재생산될 수 있는 가능성을 시사하는 대목이다.
한편, 외국인 투자와 연계성이 상대적으로 높은 역외시장에서의 통화옵션 연계 거래가 여과 없이 국내 현물시장에 영향을 주는 가운데, NDF 시장 변동성 확대로 이어질 경우 환율의 불안한 움직임이 재차 강화될 공산이 크다.
■ 들어가는 말
금년 들어 달러/원 환율 EWMA 기준 변동성은 연초 38.6% 수준을 정점으로 꾸준히 축소되며 작년말 극대화됐던 변동성 군집 현상이 완화되는 흐름이다. 1/28일 30%선을 하회한 변동성 수치는 이후에도 지속 하락해 2/11일 현재 22.5% 수준을 나타내고 있다. 이와 함께 달러/원 환율은 1월 중순 이후 1,300원대 중반 ~ 1,400원 레인지 내 전형적인 박스권 장세를 연출하고 있다.
이러한 변동성 축소세는 안정적인 환율흐름을 제공함으로써 투기적 투자자를 제외한 환리스크에 노출된 주체에게는 헤지 포지셔닝 축소 등 제반 비용의 절감을 가져다준다는 잇점이 있다. 그러나, 방향성 베팅 비중이 높은 투자자로서는 최근의 혼조 장세가 운용의 어려움을 느끼게 마련이다. 변동성 축소 시기는 사실상 시세의 변곡점을 형성시킨다는 점에서 향후 추세에 대한 고민을 더욱 깊어지게 만드는 요인이 될 것이다.
변동성 자체만으로는 추세적 포지셔닝의 지표로 삼기 곤란하다는 점에서 출발, 본고는 방향성 지표로서 FX Risk Reversal을 소개하고자 한다. 이는 Call Option과 Put Option간 프리미엄 격차로서 시장에 내재된 환율의 상승/하락 기대를 파악할 수 있는 투자 대상이자 지표이다. Risk Reversal의 구조와 의미, 투자전략을 통해 향후 추세 확장 및 불확실성에 대비해 보고자 한다.
■ Risk Reversal
리스크 리버셜은 만기와 델타(delta, 기초자산 가격변화에 대한 옵션가격의 변화율)가 동일한 OTM 콜옵션과 OTM 풋옵션을 동시에 사고 파는 옵션 전략의 일종으로 칼라(collar), 무비용 옵션(zero-cost option), 범위선물환(range forward)이라고도 일컫는다.
리스크 리버셜은 콜옵션과 풋옵션의 변동성 차이를 나타내는 것으로 외환시장에서 리스크 리버셜이 양수(+)를 나타내면 미래 현물환율이 상승할 것이라는 기대가 하락할 것이라는 기대보다 더 많음을 의미하기 때문에 향후 환율 변동의 방향성(환율 상승)을 예측하는 지표로 사용되고 있다. 이는 동일한 만기, 동일한 델타의 통화옵션 포트폴리오의 프리미엄 결정은 결국 변동성에 의해 결정되기 때문이다.
외가격 콜옵션의 프리미엄이 외가격 풋옵션의 프리미엄 보다 높다면 미래 현물환율의 확률분포가 오른쪽으로 치우쳐 있어 향후 미래 현물환율의 상승 가능성이 크다는 것을 의미한다. 일반적으로 옵션에 대한 수요가 증가하면 옵션의 변동성과 가격이 증가하게 되는데 향후 환율 상승이 예상될 경우 콜옵션(환율 상승시 이익)의 수요가 증가하게 되어 콜옵션의 변동성이 풋옵션(환율 하락시 이익)보다 커짐에 따라 리스크 리버셜이 양수(+)를 나타내게 된다.
통화옵션에 대한 변동성은 환율 등락에 대한 시장의 기대치를 반영하다. 상승 추세를 형성한 뒤 변동성이 급락했다는 것은 조만간 추세반전의 가능성이 있다는 것이고 반대로 하락추세 후 변동성이 확대될 경우 상승반전을 기대하게 된다. 그러나 시계열자료의 특성과 함께 변동성 특유의 군집현상으로 인해서 급격한 변동성의 확대 및 축소는 빠르게 진행되지 않는다.
리스크 리버셜의 가격은 콜옵션과 풋오션의 상대가격으로 두 옵션의 내재된 변동성(implied volatility spread)간 차이로 호가 된다. 달러/원 환율 상승에 대한 기대가 커짐에 따라 콜옵션변동성이 풋옵션의 변동성 보다 높게(1.0%p) 호가되는 경우, 25-델타 리스크 리버셜 1.0% 달러 콜선호 (1.00 USD call over 또는 call favor)로 호가된다. 반대로 달러/원 환율에 대해서 하락 기대가 시장에서 형성될 경우 풋옵션의 변동성이 콜옵션 변동성 보다 높게(1.0%p) 형성되며 이 경우, 25-델타 리스크리버셜 1.0% 달러 풋선호 (1.00 USD put over 또는 put favor)로 호가된다.
■ 시스템 트레이딩
현물환율과 Risk Reversal 수준에 대해서 이동평균선을 이용하여 골든 크로스와 데드 크로스가 발생할 경우 매입과 매도 포지션으로 매매전략 시뮬레이션을 시행하였다. 특히 Risk Reversal의 경우는 3개월물과 6개월물을 각각 나누어서 시스템 트레이딩을 행하였다.
수익규모 측면에서 분석결과를 살펴보면 현물환율과 Risk Reversal 손익을 살펴보면 1달러 투하했을 경우 현물환율(14,15)은 681원을, Risk Reversal 3개월물(2,10)은 641원, Risk Reversal은 6개월물(2,8) 은 885원의 성과를 보였다. 거래횟수 측면에서 보면 각각, 159회, 133회, 138회의 매매패턴을 보였다.
한편 승률차원에서도 Risk Reversal 6개월물(52.2%) > 현물환율(48.2%) > Risk Reversal 3개월물(43.6%) 크기 순으로 분석되었다. 전반적인 손익흐름은 Risk Reversal 6개월물이 안정세를 보였다. 이는 현물환율의 움직임에 대한 탄력성이 Risk Reversal 3개월물 보다 작게 반영된 것에 기인함과 동시에 기간구조에 대한 프리미엄 반영시 한-미간 6개월 만기 금리차가 상당히 반영된 탓으로 판단된다. 따라서 기물이 장기화될수록 외환시장의 변동성은 상대적으로 안정적인 흐름을 보이고 있다.
시뮬레이션 결과 Risk Reversal 6개월물 > 현물환율 > Risk Reversal 3개월물 순으로 승률 및 손익 규모를 보이고 있다. 따라서 현물환율에 대한 선행지표로서의 Risk Reversal를 이용할 경우, 단기인 3개월물 보다는 중기 영역인 6개월물이 더 유효한 인덱스로 작용하고 있다.
■ 맺음말
2009년 들어 펀더멘탈의 중심축이 금융불안에서 실물불안으로 이전되면서 대미환율의 방향성 설정이 매우 어려워지는 상황이다. 이에 따라 단순한 대미환율 추세를 통한 분석보다는 직간접적으로 영향을 미치고 있는 Proxy 변수의 관찰을 통한 대응 전략 수립이 필요하다. 그 대표적인 인덱스가 Risk Reversal Index 와 CRS rate, FX Swap Point이다.
달러선물 지표가 방향성에 대한 기대치라면 통화옵션의 옵션포트폴리오 변동성에 대한 기대치이다. 리스크 리버셜 포지션은 상하한 범위내 행사가격 수준에 대해서는 변동성을 나타내고 있는 반면 상하한 범위 외의 가격수준에 대해서는 방향성 포지션으로 해석할 수 있다. 따라서 리스크 리버셜 포지션은 환율변동의 방향성에 대한 지표로 활용될 수 있어 투자전략 수립에 있어 선행적으로 분석되어야 할 지표이다.
외환 옵션 시장에서는 리스크 리버셜 자체, 즉 콜옵션과 풋옵션 포트폴리오가 직접 투자대상으로 활용되고 있다. 이에 대한 기술적인 시스템 트레이딩을 시뮬레이션 해 본 결과, 리스크 리버설을 대미환율의 선행지표로 활용하기 위해서는 Risk Reversal 3개월물 보다는 Risk Reversal 6개월물이 더욱 탁월한 성과를 보였다.
최근 들어 대미환율은 오버슈팅 이후 변동성이 다소 안정적 수준으로 회귀하는 모습을 보이고 있으나 수급 불안 요인이 심리적 불안으로 이어지면서 추가적인 변동성 확대 가능성이 잠재해 있는 모습이다. 리스크 리버셜 인덱스를 보면 콜옵션 측면의 프리미엄이 플러스 국면에서 형성됨에 따라 추가적인 상승 가능성을 열어 놓고 있는 상태이다. 이는 변동성 확대가 재생산될 수 있는 가능성을 시사하는 대목이다.
한편, 외국인 투자와 연계성이 상대적으로 높은 역외시장에서의 통화옵션 연계 거래가 여과 없이 국내 현물시장에 영향을 주는 가운데, NDF 시장 변동성 확대로 이어질 경우 환율의 불안한 움직임이 재차 강화될 공산이 크다.
