□ 「2006년 한국은행 국제컨퍼런스」에 참석하신 여러분들을 진심으로 환영함 o 아울러 기조연설을 해주실 컬럼비아대학의 Frederic Mishkin 교수님과 오찬연설을 해주실 서울대학의 정운찬 총장님, 그리고 세인트루이스 연준의 William Poole 총재님을 비롯한 사회자, 발표자, 토론자 모든 분들께 귀한 시간을 내주신 데 대해 감사의 말씀을 드림□ 한국은행 창립 56주년을 맞이하여 개최되는 이번 컨퍼런스의 주제는 ‘저인플레이션하에서의 통화정책’임 o 한국은행을 포함한 많은 중앙은행들이 저인플레이션이라는 새로운 환경하에서 통화정책 수행에 어려움을 겪고 있음을 감안할 때 오늘 컨퍼런스가 적지 않은 의미를 가지고 있다고 생각함(저인플레이션하에서의 통화정책 운영)□ 잘 아시는 바와 같이 1990년대 중반 이후 전세계적으로 물가상승률이 낮아지는 현상이 확산되어 왔음 o 중국․인도를 비롯한 저임금 거대경제권의 등장, IT발전에 따른 생산성 향상, 국내외시장에서의 경쟁 심화 등이 주요 요인으로 지적 o 아울러 중앙은행에 대한 신뢰성이 증대된 것도 저물가에 크게 기여한 것으로 평가 ― 각국 중앙은행의 물가안정 의지가 확고하고 정책수행능력이 향상된 데다 물가안정세가 지속됨에 따라 인플레이션기대가 낮게 형성□ 한국의 경우도 마찬가지여서 2000년 이후 소비자물가상승률과 근원인플레이션율 모두 외환위기 이전에 비해 약 2% 포인트나 낮아졌음 o 특히 최근 들어서는 근원인플레이션율이 물가목표 범위의 하한을 크게 하회□ 최근 일부 국가를 중심으로 물가상승 움직임이 나타나고 있지만 과거와 같은 고물가 현상은 당분간 재현되지는 않을 것으로 예상됨 o 세계경제의 통합이 가속되는 가운데 기업의 생산성 향상노력이 지속 o 유가 상승이 불안요인으로 작용할 우려가 있지만 전체 물가에 미치는 영향이 IT․서비스산업 발달 및 에너지효율 제고 등에 따른 석유의존도 하락, 기대인플레이션 안정 등으로 종전보다 크게 약화□ 이같은 세계적인 저인플레이션 현상은 물가안정을 최우선 목표로 하는 중앙은행의 입장에서 반길 만한 일이나 다른 한편으로는 새로운 과제를 던져주고 있음 o 우선, 물가만을 보고 통화정책을 운영하다 보면 전체 경제의 안정을 위협할 수 있는 요인을 놓칠 수 있다는 점임 ― 2001년 초부터 각국 중앙은행은 물가안정을 바탕으로 경기침체에 대응하여 정책금리를 크게 낮추었고 저금리기조가 장기간 지속됨에 따라 유동성이 과다공급됨으로써 자산가격 급등 등과 같은 부작용이 수반 ․1980년대말 일본의 자산가격 버블 등에서 볼 수 있듯이 저인플레이션이 반드시 거시경제 안정과 금융 안정을 보장해 주는 것은 아님 ― 이러한 경제 불균형에 어떻게 대응하여야 할 것인지는 현재 많은 중앙은행이 공통적으로 직면하고 있는 문제 ․특히 물가안정목표제를 채택하고 있는 경우에는 어려움이 가중 ― 한국의 경우에도 그간 저금리기조가 지속되면서 가계의 금융기관 차입이 급증하여 부동산가격이 크게 상승하였고 이는 지금 한국은행의 통화정책 운영에 부담이 되고 있음 o 저인플레이션하에서 중앙은행이 직면하게 되는 또 하나의 도전은 중앙은행의 정책대응능력이 제약될 수 있다는 점임 ― 경제주체들의 기대인플레이션이 안정되어 명목금리가 낮아지게 되면 경기침체시 중앙은행이 금리정책수단을 사용할 수 있는 여지가 축소 ― 특히 디플레이션 등으로 명목금리가 하한에 가까워지는 경우 통화정책의 유효성이 상실될 가능성 o 아울러 저물가․저금리기조하에서 금리에 대한 실물경제의 민감도가 변화할 수 있고 장기간 저물가에 익숙해져 인플레이션압력에 둔감해질 우려도 있으므로 이에 유의할 필요가 있음(맺음말)□ 오늘 컨퍼런스에서 중앙은행이 직면하고 있는 여러 가지 어려움에 대해 건설적이고 심도 있는 논의가 이루어지기를 기대함 o 여러 석학들과 중앙은행 고위인사들의 귀한 말씀은 한국은행은 물론 각국 중앙은행 정책담당자들에게 큰 도움이 될 것으로 확신함□ 끝으로 바쁘신 가운데서도 소중한 시간을 내어 참석해 주신 모든 분들께 다시 한 번 깊이 감사드림--------------* 低인플레이션 시대의 도래(Frederic S. Mishkin Columbia University )◆ 최근 세계경제는 ①중앙은행의 독립성 강화와 ②강력한 명목기준지표(nominal anchor)를 채택하는 통화정책에 힘입어 많은 나라들이 低인플레이션을 향유◆ 앞으로도 물가안정목표제(inflation targeting)가 低인플레이션의 지속을 가능하게 할 것으로 예상□ 과거 정책당국과 경제학자는 적극적인 정책 개입을 통해 낮은 인플레이션 비용으로 높은 고용 수준을 달성할 수 있을 것이라고 믿었으나 실제로는「高인플레이션－低고용」이 초래 → 高인플레이션의 폐해가 드러나면서 물가안정의 중요성에 대한 공감대가 형성□ 이와 함께 1970년대 합리적 기대 혁명 이후 중앙은행의 재량적 통화정책은 동태적 비일관성(time-inconsistency) 문제*로 인해 그 효과가 크게 제약된다는 주장이 설득력을 얻으면서 새로운 통화정책 환경의 필요성이 증대 * 통화정책이 단기적으로 효과를 거두기 위해서는 시장이 기대하는 범주를 벗어나는 재량적 정책을 계속하여 시행하여야 하는데 이는 중앙은행의 정책이 시간 흐름에 따른 일관성을 유지하기 어렵다는 것을 의미 ― 즉 통화정책은 동태적 일관성이 유지되어야 하며 이를 위해서는 ① 재량적․확장적 통화정책을 선호하는 정치적 압력에서 벗어날 수 있도록 중앙은행의 독립성을 강화함과 아울러 ② 중앙은행이 재량적․확장적으로 정책을 집행할 것이라는 기대가 시장에서 형성되지 않도록 강력한 명목기준지표(nominal anchor)하에서 통화정책을 운용할 필요□ 한편 명목기준지표에는 통화량목표, 물가안정목표 및 암묵적 명목기준지표*의 세 가지가 있는데 물가안정목표가 가장 강력 * 그린스팬 의장 임기하의 미 연준과 같이 특정한 지표를 통화정책의 목표로 입법화 또는 발표 등의 방법으로 명시하지는 않지만 암묵적으로 장기 물가안정이라는 목표를 추구하는 전략을 의미 ― 물가안정목표는 통화량목표에 비해 다음과 같은 장점을 보유 ㅇ (ⅰ)보다 많은 정보의 이용이 가능하고 (ⅱ)대중이 목표를 쉽게 이해할 수 있어 정책의 투명성이 높아지며 (ⅲ)성과측정이 용이하여 중앙은행의 책임성이 높아질 뿐 아니라 (ⅳ)정치적 동기로부터 중앙은행을 격리함으로써 동태적 비일관성 문제도 해결 ― 또한 물가안정목표는 암묵적 명목기준지표에 비해서도 다음과 같은 장점을 보유 ㅇ (ⅰ)투명성이 높고 책임의 소재가 명확하며 (ⅱ)임기가 있는 개인이 아닌 제도적 틀에 의해 운영됨으로써 정책의 지속성이 보장될 뿐 아니라 (ⅲ)소수집단의 자의적 의사결정이 아닌 민주적 절차에 부합 ⇒ 최근 세계 대부분 국가들이 향유하고 있는 低인플레이션 환경을 유지하기 위해서는 중앙은행의 독립성 강화와 함께 명목기준지표로서 물가안정목표를 선택하는 것이 바람직* 중앙은행이 채권가격을 운용목표로 활용할 수 있는가?(Kenneth N. Kuttner Oberlin College and NBER) 중앙은행이 전통적 정책수단인 단기명목금리 조정만으로 물가안정, 적정 경제성장, 금융안정 등 다양한 정책목표를 달성하기는 곤란 ◆ 이에 따라 본 연구에서는 중앙은행의 장기채권 보유비중을 변동시키는 방식인 채권시장개입을 추가 정책수단으로 제시 ― 실증분석결과 미 연준의 장기채권 보유구성이 변경될 경우 기간프레미엄이 유의적으로 변화하는 것으로 나타남으로써 채권시장개입 정책이 유효함을 뒷바침□ 물가안정, 실물경제 변동의 최소화, 금융안정, 적정환율 유지 등 다양한 정책목표를 중앙은행이 단기명목금리라는 정책수단 하나로만 달성하기는 어려움 ― 특히 단기정책금리가 제로금리에 가까운 수준에 근접한 경우 중앙은행은 전통적 정책수단을 상실하게 됨□ 이와 관련하여 Bernanke 등은 채권시장개입을 통화정책의 새로운 수단으로 제시하였는데 중앙은행이 채권가격에 영향을 미칠 수 있는 방법은 다음과 같음 ① 단기이자율 기대치에 영향을 미칠 목적으로 하는 공개적 구두개입(open mouth operation) ② 채권이자율에 대한 상한(cap) 설정 또는 여타 이자율 등과의 연동(peg) 등을 통한 장기이자율 직접 규제 ③ 민간 보유 장기채권의 상대적 규모에 영향을 미칠 목적으로 이루어지는 공개시장조작 ― 이 가운데 구두개입은 단기이자율의 미래 경로에 대한 신뢰성이 담보되지 않을 경우 시장에서 잘못 이해될 가능성이 높으며 채권이자율의 상한 설정이나 연동 등 직접규제는 이를 중단할 경우 투기적 공격으로 연결될 소지가 있어 예외적인 경우를 제외하고는 중앙은행이 사용하기에 부적절 ― 반면 중앙은행의 채권시장 개입은 명시적인 이자율목표 설정 등의 어려움 없이도 시행이 가능하다는 장점이 있음 ㅇ 미국 채권가격 자료를 이용하여 미 정부나 미 연준이 보유채무의 구성을 변화시킬 경우 기간프레미엄에 미치는 효과를 실증분석한 결과 (i) 연준의 장기채권 구입은 기간프레미엄을 축소시키지만 (ii) 정부보유 채무구성의 변화가 기간프레미엄에 미치는 효과는 미미한 것으로 나타났음* 低인플레이션 하에서 통화정책이 기업투자에 미치는 효과: 한국사례를 중심으로 (김현의 한국은행 통화연구실장)◆ 최근 低인플레이션하에서 정책금리의 변경이 기업투자에 미치는 효과는 과거 高인플레이션 기간에 비해 약화된 것으로 분석 ― 이는 저인플레이션하에서 기업의 사용자비용이 금리변동에 보다 민감하게 반응함에도 불구하고 사용자비용의 변동에 대해 투자가 거의 반응하지 않는데 주로 기인□ 低인플레이션 기간(1999～2004)중 정책금리(콜금리)의 변경이 사용자비용(금융비용 및 투자관련 세제 등으로 구성)의 변화를 통해 기업투자로 파급되는 효과를 高인플레이션 기간(1988～1998)과 비교․분석 ― 1988～2004년 중 우리나라 471개 상장기업의 재무제표 자료와 신고전학파 투자수요 모형* 을 이용 * 기업의 투자수요 결정 요인으로 생산액(매출액)과 자본의 사용자비용(실질 금융비용과 감가상각률, 투자관련 세제 및 투자재 상대가격 등으로 구성) 이외에 현금흐름을 중시□ 먼저 정책금리 변경에 따른 기업의 사용자비용 변화율이 高인플레이션 때보다 低인플레이션하에서 2배 정도 높은 것으로 나타남 □ 반면 기업의 사용자비용이 투자에 미치는 陰의 효과는 高인플레이션 기간에 비해 低인플레이션하에서 현저하게 낮아지는 것으로 분석 → 최근과 같은 低인플레이션하에서는 기업투자가 신고전학파 이론에서 설명하고 있는 요인들보다 투자환경의 불확실성 증대 등에 더 크게 영향 받을 가능성을 시사 □「정책금리 변경 → 사용자비용 변동」와 「사용자비용 변동 → 기업투자 변동」을 함께 고려하여 정책금리 변경이 기업투자에 미치는 효과를 분석한 결과 高인플레이션 기간에 비해 低인플레이션 기간중에 그 효과가 크게 저하되는 것으로 나타났음 ⇒ 콜금리의 변경이 기업의 사용자비용 변화를 통해 투자에 미치는 영향은 최근과 같은 低인플레이션하에서 약화되는 것으로 보임* 低인플레이션과 자산가격 상승하에서 최적 통화정책 (Takatoshi Ito University of Tokyo)◆ 중앙은행이 자산가격에 버블이 형성되어 있는지 여부를 적기에 판별하기 어렵고 금리의 소폭 인상으로는 버블을 억제할 수 없으며 큰 폭으로 금리인상을 단행하면 실물경제에 미치는 부작용이 매우 큼◆ 따라서 통화정책으로 자산가격 상승에 대응하기는 어려우며 금융 감독․규제 정책을 통해 자산가격 버블형성을 억제하는 동시에 금융기관의 건전성을 강화하는 것이 바람직□ 중앙은행이 低인플레이션 상황하에서 자산가격 상승에 통화정책으로 대응하는 경우 다음과 같은 문제점이 있음 ― 자산가격 상승이 1990년대 후반 미국에서 나타난 소위 ‘신경제(new economy)’와 같이 생산성향상 등 경제구조의 변화에 기인한 경우에는 통화정책으로 자산가격 상승을 억제할 필요가 없음 ― 자산가격 상승이 투기적 요인에 의한 것인지 경제구조의 변화에 의한 것인지 적기에 판단하기가 쉽지 않음 ― 버블이 진행되면 자산보유의 기대수익률이 크게 높아지게 되는데 이때 금리의 소폭 인상으로는 버블을 억제할 수 없음 ㅇ 만일 버블이 억제될 정도로 금리가 대폭 인상될 경우 실물경제가 지나치게 큰 충격을 받게 됨 * 일본의 경우 1980년대 말 급속한 자산가격 상승에 대응하여 중앙은행이 선제적으로 금리를 인상할 필요가 있었다는 일부 견해가 있으나, 당시 인플레이션율은 낮았고 엔화가치 상승으로 인해 경기침체가 지속되고 있었다는 점을 감안할 때 이러한 견해는 수용하기 어려움□ 또한 자산가격 버블이 붕괴되면서 나타날 수도 있는 금융기관 부실화와 금융시스템 불안정에 대해서는 통화정책보다 금융 감독․규제 정책으로 대응하는 것이 보다 효과적임□ 따라서 다음과 같은 조건하에서는 통화정책으로 자산가격 상승에 대응하는 것이 바람직하지 않음 (1) 자산가격 상승이 버블인지 아니면 ‘신경제’와 같은 경제의 구조변화에 기인한 것인지에 대해 불확실한 경우 (2) 긴축적 통화정책이 실물경제에 미치는 부작용이 큰 경우 (3) 거품 형성과 붕괴로 인해 인플레이션 및 실물경제 성장의 변동성이 증대되어도 사회후생의 감소가 적을 경우 (4) 금융기관의 건전성이 자산가격 변동에 크게 영향받지 않아 자산가격의 변동성 증대로 인한 금융시스템 불안정성 발생 가능성이 낮은 경우 (5) LTV(loan/value ratio)나 단기 자본이득세 등과 같은 자산가격 버블 방지를 위한 규제수단을 용이하게 사용할 수 있는 경우* 低物價下에서의 학습과 통화정책 (John C. WilliamsFederal Reserve Bank of San Francisco)◆低물가하에서 경제주체가 경제구조 및 통화정책에 대하여 완전한 정보를 갖지 못하여 학습을 통해서 기대를 형성하는 경우 통화정책의 유효성이 저하될 우려◆이에 대비하기 위해서는 통화정책에 대한 정확한 정보 제공, 물가안정을 위한 적극적인 정책운용 등이 바람직□ 제로금리 등 비정상적인 경제상황에서는 경제주체가 경제구조 및 통화정책에 대하여 합리적 기대를 갖는다고 보기 어려움□ 이경우 물가 및 생산의 결정을 설명하는 데에는 합리적 기대를 가정한 모형보다는 경제주체의 학습(learning)*을 가정한 모형이 적합 *학습이라 함은 경제주체가 물가, 생산, 금리 등에 대한 기존정보에 새로운 정보를 추가하여 예측치를 재추정하는 과정을 말함 ― 물가 및 생산의 결정은 기본적으로 New Keynsian 모형을 따르고 경제주체의 기대는 합리적 기대가 아닌 학습에 따른 기대로 형성됨을 가정 ― 통화정책은 적정(명목)금리가 0 이하인 경우에는 금리를 0으로 결정하고 적정금리가 0 이상인 경우에는 일정한 금리준칙을 따르는 것으로 가정□ 제로금리하에서 경제주체들이 학습을 통해 기대를 형성한다고 가정하는 경우 통화정책의 유효성이 떨어지는 것으로 분석되었음 ― 이는 경제주체가 제로금리와 같은 비정상적 상황에서 새로운 정보를 추가하여 경제를 예상함으로써 실제치와의 괴리가 지속됨에 따라 경제의 변동성이 더욱 확대되는 데 기인□ 다만 다음과 같은 경우 학습모형하에서도 통화정책의 유효성 문제가 다소 완화될 수 있다고 주장 ― 경제주체가 통화정책에 대한 정확한 정보, 즉 금리준칙에 대한 정확한 정보를 갖고 있는 경우 ― 통화정책이 물가에 대하여 보다 적극적으로 대응함으로써 유동성함정 발생 가능성이 낮은 경우 ⇒경제주체가 합리적 기대가 아닌 학습을 통해 기대를 형성하는 경우 초래될 수 있는 통화정책의 유효성 약화문제에 대처하기 위해서는 투명하고 적극적인 통화정책이 필요하다고 주장