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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 최근 1년 사이 주가가 3배가 넘은 반도체 제조회사 인텔(INTC)을 둘러싸고 추가 강세론이 나온다. 새 최고경영자 체제에서의 구조조정과 인공지능(AI) 파트너십 확대, AI 에이전트 확산에 따른 서버 CPU(중앙처리장치) 수요 증가가 맞물리면서 이익 정상화 경로가 열렸고 정상화가 실현되면 과거 최고가를 훌쩍 뛰어넘는 주가도 가능하다는 분석이 나온다.

물론 당장의 가격 부담은 상당하다. 현재 주가 자체가 월가의 평균 목표가를 대폭 넘어서는 가운데 주가수익배율(PER, 포워드)이 100배를 초과한다. 다만 강세론은 주가 부담 지적에 대해 바닥 수준의 이익 전망치가 밸류에이션을 부풀린 결과라고 해석한다. 이익이 정상화되면 현재의 밸류에이션은 쉽게 진정될 수 있다는 얘기다.

◆"출발점이 낮았다"

강세론의 출발점은 인텔의 주가가 1년 새 3배 넘게 올랐다고 해도 아직 장기 저성과의 골을 벗어나지 못했다는 데 있다. 인텔 주가(16일 종가 68.5달러)는 최근 1년 사이 256% 올라 3.6배가 됐고 연초 이후 상승폭은 86%다. 하지만 5년 수익률로 비교하면 인텔은 연평균 3%에 불과해 주가지수 S&P500의 11%를 8%포인트나 밑돈다.

장기 부진의 원인은 반도체 산업의 핵심 전환을 연속으로 놓친 데 있다. 극자외선(EUV) 제조 공정 전환, 모바일 기기의 부상, GPU(화상처리장치)가 CPU를 대체하는 연산 패러다임 전환에 대응하지 못했다. 주가는 2000년 8월 75.87달러로 정점을 찍은 뒤 26년간 이 수준을 회복하지 못하고 있다. 같은 기간 연간 매출액은 2000년 340억달러에서 작년 530억달러로 늘었지만 100억달러를 넘던 영업이익은 22억달러 적자로 돌아섰다.

◆구조조정으로 출혈 차단

작년 3월 취임한 립부 탄 최고경영자(CEO)가 흐름을 바꾸고 있다. 탄 CEO는 케이던스디자인시스템즈(CDNS)를 12년간 이끌며 주가를 3200% 넘게 끌어올리는 등 턴어라운드 전문가로 불린다. 인텔에서는 2만여명의 인력을 감축하고 설비투자 속도를 조절해 현금 소진을 억제했다. 2022년부터 4년간 잉여현금흐름 적자가 누적 440억달러(작년까지 합산)에 달했지만 작년 하반기부터는 분기 기준으로 흑자로 돌아섰다.

비용 구조 정리에 이어 AI 파트너십도 빠르게 확대하고 있다. 엔비디아는 작년 9월 인텔에 50억달러를 투자했고 인텔은 엔비디아 제품과 통합되는 맞춤형 x86 서버 CPU를 생산한다. 알파벳과 AI·클라우드 인프라 협력을 추진하고 있고 일론 머스크의 AI 칩 제조 합작법인 '테라팹' 건설·운영에도 참여하기로 했다. 노트북용 AI 에이전트 칩과 AI 칩 개발도 병행 중이다.

◆원가 이중 부담

현재 경영 회복 노력이 빠르게 진행되고 있지만 이익 정상화까지는 원가 구조의 벽이 남아 있다. 인텔은 설계부터 생산까지 자체 수행하는 종합반도체기업(IDM)이지만 최신 공정 전환에서 뒤처지면서 자사 제품의 약 30%를 경쟁사 TSMC에 위탁생산하고 있어 원가 부담이 크다. 올해 추정 주당순이익이 52센트로 2021년의 5.5달러 대비 급감한 것은 이런 원가 구조가 이익을 깎아 먹고 있어서다.

제조 수율 격차도 마진을 압박한다. 웨이퍼 한 장에서 만든 전체 칩 가운데 정상 작동하는 칩의 비율인 제조 수율은 TSMC가 약 90%로 추정되는 반면 인텔은 약 70%에 머문다. 작년 연간 매출총이익률은 40% 미만으로 TSMC 55%, 엔비디아 75%와 큰 격차를 보인다. 같은 웨이퍼를 돌려도 양품 수가 적으니 칩 1개당 제조 원가가 높아질 수밖에 없다. TSMC 위탁에 따른 외주 비용과 자체 공정의 수율 열위라는 '이중 부담'이 현재 인텔의 이익률을 구조적으로 낮추고 있다.

◆"이익 개선 여지 상당"

반대로 이 '이중 부담'이 해소되면 기대할 수 있는 이익 레버리지는 크다. 코이핀이 집계한 애널리스트 추정치 컨센서스에 따르면 2029년 인텔의 연간 매출액은 717억2000만달러로 전망된다. 2029년은 인텔의 재건 성패를 가를 14A 공정(작년 10월 양산에 돌입한 18A는 자체 제품의 외주 의존 축소를 겨냥한 공정)의 고객 파운드리 위탁 물량이 실제 매출에 반영되기 시작하는 시점으로 거론된다.

▶②편에서 계속됨

bernard0202@newspim.com