[뉴스핌=김사헌 기자] 금융 위기에 대응하여 5년간 제로금리 정책과 함께 3조 달러 자산 매입이라는 공격적인 완화정책을 구사한 벤 버냉키 미국 연방준비제도 의장은 내년에 임기 만료를 앞둔 상황인데, 요즘 그가 떤 생각을 하고 있는지가 금융시장의 최대 관심사다.

20일 연방공개시장위원회(FOMC) 결과는 누구도 궁금해하지 않는다. 비록 연준 내에 자산매입 정책의 비용에 대해 우려하는 목소리가 높아지고 있지만, 정치권의 교착으로 인해 '시퀘스터'가 전개된 마당에 경제의 부양 효과를 더 불어넣지 못할 망정 지금 완화정책을 회수하고 나설리는 만무하기 때문이다.

하지만 버냉키 의장 스스로 자신이 단행한 최근 자산매입 규모 확대 정책이 제대로 작동하고 있다는 평가를 내리고 있는지는 큰 관심의 대상이다. 이 정책이 더이상 효과가 없다면 점차 정리해 나가는 것이 불가피하고, 또 금융시장 특히 채권시장의 '동의'하에 그렇게 해야 하기 때문이다.

연준의 QE3 정책의 목표과 작동 방식은 어떠한가. 그리고 이것이 제대로 작동하고 있는지 판단할 필요가 있다.

◆ 양적완화정책, 그림자 금융 그리고 출구전략

웰스파고의 선임증권전략가인 스코트 렌은 "연준은 우리에게 자산 가격이 올라갈 것이라고, 주가와 주택가격이 상승할 것이라고 말하는데, 이것이 바로 QE정책의 주된 목표들 중 하나이고 이런 점에서는 성공하고 있다고 본다"고 말했다.

하지만 연준 관계자들이 우려하는 것은 16조 달러에 달하는 미 국채 시장에서 연준 혼자 '원맨쇼'를 하는 것은 결국 값비싼 대가를 치르는 일이 될 수 있다는 점이다.

연준의 부양책은 생각보다 단순하다. 버냉키 의장이 의회에서 증언할 때 얘기한 것처럼, 뉴욕 연방준비은행의 계좌를 열고 마우스와 키보드로 돈을 찍는다. 물리적인 화폐를 발행해 유통시키는 비용을 들일 필요가 없다.

이렇게 만들어진 가상화폐는 상업은행과 금융회사들이 보유한 자산을 매입하거나 담보로 잡은 뒤 전산이체된다. 이로써 간단하게 은행시스템의 유동성 위기가 사라진다.

하지만 그 뒤가 문제다. 이렇게 풀린 유동성이 실물 경제를 촉진하기 위해 흘러가야 하는데 은행이 지준으로 묶어놓고 있거나 안전자산에 뭍어두기 때문이다. 금리는 이미 제로 부근에 머물러 있고, 기업이나 개인들도 여윳돈을 투자에 사용하지 않고 부채를 줄이거나 미래를 위해 축장한다.

연준의 완화정책이 더이상 작동하지 않은 상황에서 경제가 회복되면서 금리가 상승하면, 불려놓은 대차대조표를 회수하는 일이 급해진다. 연준은 보유한 국채나 여타 자산을 손실을 보면서 시가에 매각하거나, 손실을 보기 싫을 경우 만기까지 보유하는 전략을 구사할 수 있다. 또 역RP를 통해 일부 자산을 담보로 유동성을 흡수할 수 있다. 마지막으로 지준부리율을 충분히 높여서 은행들이 이 지준을 이용해서 대출을 하지 못하도록 억제할 수도 있다.

그 동안 연준의 양적완화 정책이 인플레이션을 유발하지 않은 것에 대해서는 그 원인과 평가가 분분하지만, '그림자금융'의 디플레이션 압력이 중요한 기여를 했다는 평가도 있다.

캐피타래더스 어드바이저리그룹의 수석시장전략가인 세스 골든은 19일자 '시킹알파' 기고문을 통해 그림자금융이 양적완화정책과 얽혀 있어 문제가 될 수 있다고 주장했다.

그림자금융은 은행처럼 전통적인 실물경제에 필요한 돈을 공급 하지만, 은행처럼 자본규제를 받지 않는다. 머니마켓펀드와 헤지펀드, 사모펀드와 구조화금융회사, 자산유동화기관이나 상품 등이 포함되며 미국 그림자 금융의 규모는 30조 달러가 넘는 것으로 판단된다. 전 세계 그림자금융의 규모는 67조 달러로 지난 10년간 3배 이상 불어났다. 전체 금융시스템의 절반 정도를 차지하는 것으로, 이 자산 규모는 주요 20개국과 유로존 전체 국내총생산(GDP)의 110%가 넘는다.

세스 수석전략가는 그림자금융은 예금도 없고 금융시스템에서 화폐상환 위험이 없기 때문에 인플레이션을 유발하지 않는 것으로 알려져 있다면서, "특히 2008년 금융 위기 발생 이후에는 디레버리징이 강제되었을 뿐 아니라 보다 공개적인 시장 거래가 필요해져서 연준의 출구전략에 지대한 영향을 줄 수 있는 존재가 됐다"고 지적했다.

그는 또 "그림자금융이 꾸준히 디레버리징을 거친 것과 반대로 전통적인 금융은 꾸준히 부채와 예금을 늘려나가 '디플레이션 완충 기능'을 잠식하게 됐다"는 점을 중요하게 거론했다.

세스는 '제로헤지'의 분석을 차용, 이러한 과정에서 연준이 전통 금융시스템에 투입할 수 있는 유동성의 규모는 3.9조 달러 정도로 판단된다면서, "이러한 한계가 모두 사용되고 나면 더이상 인플레이션을 통제할 수 있는 길이 막히는 셈"이라고 주장했다.

"지난 수십년 동안 신용창출은 주로 담보대출 형태로 이루어졌다. 하지만 실물자산이 없는 이러한 신용창출은 항상 거품을 유발하거나 고도의 인플레이션을 통해 무너졌다는 점에서 경각심을 가질 필요가 있다"고 그는 강조했다.

◆ 연준의 양적완화는 불장난?

이런 연준의 문제점에 대해 월가의 유력 이코노미스트의 견해를 들어보는 것이 도움이 되겠다.

JP모간 체이스의 선임 이코노미스트인 제임스 글래스먼은 지난 18일 마켓와치(MarketWatch)와 대담에서 "버냉키 의장과 자넷 옐런 부의장이 말한 대로 당분간 완화정책은 유지할 것으로 본다"고 말했다.

그는 "연준이 최근 추가 양적완화(QE3) 정책을 구사하지 않았다면 어떤 일이 발생했을지는 판단하기 힘들지만, 역시 시중금리는 하향 안정시킴으로써 투자자들이 현금과 무위험자산에서 빠져나와 다른 위험자산 등으로 이동하게 만든 것이 주효했다고 본다"고 평가했다.

글래스먼은 연준이 이렇게 해서 자동차산업을 부활시키고 주택 경기 회복에 성공한 것은 물론 주식시장과 같은 위험자산의 부양에도 성과를 냈다면서, 비용도 크게 들 것이 없다는 입장이다.  그는 또 일부 연준 관계자들이 출구전략에 대해 매우 어려울 것이라고 보는 것과 달리 실제로는 어렵지 않을 것이라고 본다.

글래스먼은 특히 "연준의 정책은 투자회사들처럼 돈을 벌고자 하는 것이 아니라 경제를 관리하고 부양하는 데 있다"면서, "시가평가 손실이나 재무부로 이자 수익 환급과 같은 것은 큰 쟁점이 아니다"라고 주장했다.

하지만 MFR의 조시 샤피로 수석 미국담당 이코노미스트는 글래스먼과 마찬가지로 연준의 채권시장 조작이 위험시장에 미친 효과라는 면에서 보면서도 "이런 종류의 정책은 항상 원하지 않았던 결과를 유발할 위험을 수반한다"는 점을 지적했다.

그는 연준이 미래 예측에는 별로 성공적이지 못했다는 점, 특히 거품의 발생을 미리 예측하는 데 실패했다는 것을 환기하면서 "사실 연준은 [결과를 알 수 없는] 불장난을 하고 있는 것"이라고 주장했다.

샤피로는 또 "실은 QE 정책이 실행되기 이전에 시중금리는 그리 높은 수준이 아니었으며, 따라서 이것이 경제에 주된 장애물은 아니었다고 본다"고 지적했다.

연준이 QE 정책을 조만간 정리하는 것이 좋겠느냐는 질문에 대해서 샤피로 수석은 "금융시장이 연준에 크게 의존하고 있기 때문에 갑작스러운 것보다는 매우 점진적인 과정을 통해 출구전략을 구사해야 한다고 보지만, 가능하면 조기에 시작하는 것이 좋다고 본다"는 입장을 내놓았다.

글래스먼은 연준이 시장 가격을 왜곡하고 있고 이에 따른 비용이 발생한다는 샤피로의 지적에 동의하면서도 "불완전 고용 상태가 지속될 경우 이보다 더 나쁜 결과가 발생할 것이라는 점에서 연준의 정책은 불가피한 면이 있다"고 강조했다.

또 그는 금리가 2%에서 4% 수준까지 상승하게 되면 어려운 상황이 오기는 하겠지만, 그렇다고 해도 연준의 정책이 정상적인 정책수단 운용에서 크게 벗어난 것은 아니라고 말했다.

◆ 일본의 경험? 주요 선진국 동시다발 완화정책으로 '탈출구 막아' 

샤피로는 좀 더 길게 신용주기가 경제와 시장에 미치는 영향을 보자면서, 과도한 상황이 발생하지 않도록 시장의 자기 조정 기능을 살려주는 것이 전반적인 과정을 순조롭게 만드는 지름길이라고 지적했다.

글래스먼은 연준이 고용 상황에 대해 크게 우려하고 있고, 또한 일본의 디플레이션 경험에서 보이듯 디플레이션에서 벗어나는 것은 매우 힘든 일이라는 점을 고려한 것이라는 점에서 "불장난하고 있다고 할 수 없다"고 응수했다.

하지만 샤피로는 연준이 말하는 인플레이션이 문제가 되지 않은다는 말은 발표하는 물가지표와 비교해서 볼 수 없다면서, "지금 우리가 보는 물가지표는 진짜 생활물가가 아니며, 실제 체감하는 물가는 공식지표보다 매우 빠르게 상승하고 있으며 그 속도가 더 빨라지고 있다는 특징을 보여주고 있다"고 지적했다.

그는 또 미국 뿐 아니라 유럽이나 일본 등 주요 선진국들이 모두 마찬가지 공격적인 완화정책을 구사하고 있다는 점에서 빠져나갈 통화나 구멍이 없다면서, "당장은 달러화가 상대적으로 안정적이라 아무런 대응을 하지 않아도 재정위기가 없지만, 이런 상황은 변할 수가 있다"고 경고했다.

[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 (herra79@newspim.com)